Πριν από πέντε χρόνια η φράση «μετασχηματισμός ωριμάνσεων» έκανε τους
επενδυτές να τρέμουν. Δικαίως. Την εποχή της πιστωτικής φούσκας, οι
τίτλοι βραχυπρόθεσμης διάρκειας χρησιμοποιήθηκαν για να χρηματοδοτηθεί
ένα βουνό μακροπρόθεσμων τοποθετήσεων, όπως ενυπόθηκα δάνεια, μέσω της
αγοράς εμπορικών τίτλων και του κόσμου των repos. Στην κρίση του 2007,
όμως, τα βραχυπρόθεσμα κεφάλαια τράπηκαν σε φυγή και αποκαλύφθηκαν οι αναντιστοιχίες στις λήξεις, δημιουργώντας την πιστωτική κρίση.
Είναι ένα μάθημα που επενδυτές και αξιωματούχοι θα πρέπει να θυμούνται.
Ας αναλογιστούμε για ένα λεπτό τον κόσμο του εταιρικού δανεισμού. Τις τελευταίες εβδομάδες, οι εξτρεμισμοί της αγοράς ομολόγων υψηλών αποδόσεων πυροδότησαν φρενήρεις συζητήσεις μεταξύ των επενδυτών. Έτσι κι αλλιώς, τα yields στα ομόλογα υψηλών αποδόσεων προσφάτως υποχώρησαν κάτω από το 6%, από σχεδόν 16% στο αποκορύφωμα της κρίσης, ενώ οι εκδόσεις εκτινάχθηκαν δραματικά.
Ορισμένοι τραπεζίτες επιμένουν ότι αυτή η συμπεριφορά είναι θετική, δεδομένου ότι οι στάσεις πληρωμών παραμένουν σε χαμηλά επίπεδα. Και όπως σημείωσε την προηγούμενη εβδομάδα η Μέλανι Μίτσελ, της Kames High Yield Bond, η φράση υψηλής απόδοσης καλύπτει πολλούς κλάδους και πολλές επιχειρήσεις εκ των οποίων ορισμένες μπορεί πράγματι να... δικαιούνται υψηλές αποδόσεις.
Άλλοι είναι πιο επιφυλακτικοί. Αυτήν την εβδομάδα, επί παραδείγματι, στην Ουάσιγκτον, ο Ρόμπερτ Ρούμπιν, πρώην υπουργός Οικονομικών των ΗΠΑ, προειδοποίησε ότι αναπτύσσονται «υπερβολές» στην αγορά ομολόγων υψηλών αποδόσεων, κυρίως εξαιτίας της τεράστιας ρευστότητας που χορηγούν οι κεντρικές τράπεζες. Ο Τζέρεμι Στάιν, διοικητής της Federal Reserve, ήταν ακόμη πιο δηκτικός τον προηγούμενο μήνα, υποστηρίζοντας ότι οι τιμές στους τίτλους υψηλών αποδόσεων και η εκτίναξη των εκδόσεων σηματοδοτούν υπερθέρμανση.
Ενώ, όμως, η κατάρρευση των αποδόσεων πυροδοτεί συζητήσεις, αυτό που έχει περάσει σχεδόν απαρατήρητο είναι το θέμα του μετασχηματισμού των ωριμάνσεων. Κατά τις προηγούμενες δεκαετίες, θεωρήθηκε δεδομένο ότι ο τύπος των ανθρώπων που επενδύουν σε τίτλους υψηλών αποδόσεων ή τραπεζικά δάνεια ήταν κυρίως επενδυτές μέσου ή μακροπρόθεσμου επενδυτικού ορίζοντα, όπως συνταξιοδοτικά ταμεία, ασφαλιστικές, αν όχι οι ίδιες οι τράπεζες.
Τα αμοιβαία κεφάλαια και τα exchange traded funds τελευταία αυξάνουν σε μεγάλο βαθμό τις τοποθετήσεις τους σε επίφοβους εταιρικούς τίτλους. Μέχρι τα τέλη του προηγούμενου έτους, τα funds υψηλών αποδόσεων είχαν τοποθετήσεις περίπου 350 δισ. δολ. Κεφάλαια σχεδόν διπλάσια από ό,τι ίσχυε προ τριετίας. Αν και οι ροές έχουν ανατραπεί κάπως από τον Φεβρουάριο, τα κεφάλαια συρρέουν τώρα σε funds τραπεζικών δανείων (σ.σ. επενδυτικά κεφάλαια που τοποθετούνται σε χαρτοφυλάκια δανείων, τα οποία εκδίδονται κυρίως από τράπεζες).
Πράγματι, τα στοιχεία δείχνουν ότι από το καλοκαίρι 16 δισ. δολ. κινήθηκαν σε funds τραπεζικών δανείων, εκ των οποίων 5 δισ. δολ. ήταν οι μετακινήσεις μόνο του Φεβρουαρίου. Τα στοιχεία της Federal Reserve δείχνουν ότι τα fund αγοράζουν πλέον περισσότερα από τα 2/3 του εταιρικού δανεισμού, από το 1/4 το 2007.
Η τάση αυτή δεν πρέπει να αποτελεί έκπληξη. Στο κάτω-κάτω πολλές τράπεζες μειώνουν τον δανεισμό σε επιχειρήσεις με μεγάλο ρίσκο -κυρίως λόγω των νέων κεφαλαιακών κανόνων-, ενώ οι επενδυτές κυνηγούν νέες τοποθετήσεις. Εύλογα, λοιπόν, τα αμοιβαία κεφάλαια και τα ETF σπεύδουν να καλύψουν το κενό. Για τους πολιτικούς ή τις επιχειρήσεις που διψούν για ρευστότητα η τάση αυτή μπορεί να δείχνει θετική.
Η δυσκολία, όμως, έγκειται στο ότι τα funds τραπεζικού δανεισμού σε γενικές γραμμές δεν έχουν σύστημα φρένων: οι επενδυτές μπορούν να αποσύρουν κατά βούληση τα κεφάλαιά τους. Οι εταιρικοί τίτλοι, όμως, είναι εκ φύσεως μεσοπρόθεσμοι. Εάν, λοιπόν, κάτι προκαλέσει πανικό στους επενδυτές, τότε τα κεφάλαια που στηρίζουν όλα αυτά τα εταιρικά δάνεια και τα ομόλογα θα εξαφανιστούν σε μία νύχτα, αποκαλύπτοντας μία ακόμη αναντιστοιχία λήξεων και ένα κενό χρηματοδότησης.
Μη με παρεξηγήσετε: Δεν προβλέπω ότι θα συμβεί αυτή η φυγή κεφαλαίων. Αν και υπήρξαν 4 εβδομάδες με εκροές κεφαλαίων από τα αμοιβαία κεφάλαια υψηλών αποδόσεων τον Φεβρουάριο -ή μετά την ομιλία του κ. Στάιν- περίπου 820 εκατ. δολ. «επέστρεψαν» την πρώτη εβδομάδα του Μαρτίου. Οι επενδυτές (ευτυχώς) δεν έχουν τραπεί σε φυγή τώρα. Προς το παρόν, τα βραχυπρόθεσμα κεφάλαια που έχουν εισρεύσει στα εταιρικά ομόλογα δεν φαίνεται να σχετίζονται σε μεγάλο βαθμό με μόχλευση. Αυτό καθιστά την κατάσταση πολύ διαφορετική από όσα ίσχυαν το 2007 στην αγορά εταιρικών ομολόγων ή στον κλάδο των repοs.
Ένα σημαντικό πρόβλημα για τους αξιωματούχους, όμως, είναι ότι τα κεφάλαια κινούνται μεταξύ χρηματοοικονομικών καναλιών - για παράδειγμα από τα repos στα βραχυπρόθεσμα funds. Έτσι, δύσκολα μπορεί να διαγνώσει κανείς τις ανισορροπίες γιατί τα στοιχεία είναι αδύναμα. «Ιδανικά θα υπολογίζαμε το σύνολο όλων των τρόπων με τους οποίους μία τοποθέτηση θα μπορούσε να χρηματοδοτηθεί με βραχυπρόθεσμες απαιτήσεις» παρατήρησε ο κ. Στάιν και συμπλήρωσε: «Για να το θέσω αλλιώς, κανείς δεν γνωρίζει πραγματικά πόσο ευάλωτος είναι ο κλάδος σε μία αιφνιδιαστική φυγή κεφαλαίων. Εν τω μεταξύ, ελπίζουμε όλοι ότι αυτές οι αγορές εταιρικών τίτλων θα παραμείνουν ως έχουν και πως οι επενδυτές δεν θα ξεχάσουν εντελώς το μάθημα του 2007 ως προς τις αναντιστοιχίες των λήξεων».
ΠΗΓΗ: FT.com
Είναι ένα μάθημα που επενδυτές και αξιωματούχοι θα πρέπει να θυμούνται.
Ας αναλογιστούμε για ένα λεπτό τον κόσμο του εταιρικού δανεισμού. Τις τελευταίες εβδομάδες, οι εξτρεμισμοί της αγοράς ομολόγων υψηλών αποδόσεων πυροδότησαν φρενήρεις συζητήσεις μεταξύ των επενδυτών. Έτσι κι αλλιώς, τα yields στα ομόλογα υψηλών αποδόσεων προσφάτως υποχώρησαν κάτω από το 6%, από σχεδόν 16% στο αποκορύφωμα της κρίσης, ενώ οι εκδόσεις εκτινάχθηκαν δραματικά.
Ορισμένοι τραπεζίτες επιμένουν ότι αυτή η συμπεριφορά είναι θετική, δεδομένου ότι οι στάσεις πληρωμών παραμένουν σε χαμηλά επίπεδα. Και όπως σημείωσε την προηγούμενη εβδομάδα η Μέλανι Μίτσελ, της Kames High Yield Bond, η φράση υψηλής απόδοσης καλύπτει πολλούς κλάδους και πολλές επιχειρήσεις εκ των οποίων ορισμένες μπορεί πράγματι να... δικαιούνται υψηλές αποδόσεις.
Άλλοι είναι πιο επιφυλακτικοί. Αυτήν την εβδομάδα, επί παραδείγματι, στην Ουάσιγκτον, ο Ρόμπερτ Ρούμπιν, πρώην υπουργός Οικονομικών των ΗΠΑ, προειδοποίησε ότι αναπτύσσονται «υπερβολές» στην αγορά ομολόγων υψηλών αποδόσεων, κυρίως εξαιτίας της τεράστιας ρευστότητας που χορηγούν οι κεντρικές τράπεζες. Ο Τζέρεμι Στάιν, διοικητής της Federal Reserve, ήταν ακόμη πιο δηκτικός τον προηγούμενο μήνα, υποστηρίζοντας ότι οι τιμές στους τίτλους υψηλών αποδόσεων και η εκτίναξη των εκδόσεων σηματοδοτούν υπερθέρμανση.
Ενώ, όμως, η κατάρρευση των αποδόσεων πυροδοτεί συζητήσεις, αυτό που έχει περάσει σχεδόν απαρατήρητο είναι το θέμα του μετασχηματισμού των ωριμάνσεων. Κατά τις προηγούμενες δεκαετίες, θεωρήθηκε δεδομένο ότι ο τύπος των ανθρώπων που επενδύουν σε τίτλους υψηλών αποδόσεων ή τραπεζικά δάνεια ήταν κυρίως επενδυτές μέσου ή μακροπρόθεσμου επενδυτικού ορίζοντα, όπως συνταξιοδοτικά ταμεία, ασφαλιστικές, αν όχι οι ίδιες οι τράπεζες.
Τα αμοιβαία κεφάλαια και τα exchange traded funds τελευταία αυξάνουν σε μεγάλο βαθμό τις τοποθετήσεις τους σε επίφοβους εταιρικούς τίτλους. Μέχρι τα τέλη του προηγούμενου έτους, τα funds υψηλών αποδόσεων είχαν τοποθετήσεις περίπου 350 δισ. δολ. Κεφάλαια σχεδόν διπλάσια από ό,τι ίσχυε προ τριετίας. Αν και οι ροές έχουν ανατραπεί κάπως από τον Φεβρουάριο, τα κεφάλαια συρρέουν τώρα σε funds τραπεζικών δανείων (σ.σ. επενδυτικά κεφάλαια που τοποθετούνται σε χαρτοφυλάκια δανείων, τα οποία εκδίδονται κυρίως από τράπεζες).
Πράγματι, τα στοιχεία δείχνουν ότι από το καλοκαίρι 16 δισ. δολ. κινήθηκαν σε funds τραπεζικών δανείων, εκ των οποίων 5 δισ. δολ. ήταν οι μετακινήσεις μόνο του Φεβρουαρίου. Τα στοιχεία της Federal Reserve δείχνουν ότι τα fund αγοράζουν πλέον περισσότερα από τα 2/3 του εταιρικού δανεισμού, από το 1/4 το 2007.
Η τάση αυτή δεν πρέπει να αποτελεί έκπληξη. Στο κάτω-κάτω πολλές τράπεζες μειώνουν τον δανεισμό σε επιχειρήσεις με μεγάλο ρίσκο -κυρίως λόγω των νέων κεφαλαιακών κανόνων-, ενώ οι επενδυτές κυνηγούν νέες τοποθετήσεις. Εύλογα, λοιπόν, τα αμοιβαία κεφάλαια και τα ETF σπεύδουν να καλύψουν το κενό. Για τους πολιτικούς ή τις επιχειρήσεις που διψούν για ρευστότητα η τάση αυτή μπορεί να δείχνει θετική.
Η δυσκολία, όμως, έγκειται στο ότι τα funds τραπεζικού δανεισμού σε γενικές γραμμές δεν έχουν σύστημα φρένων: οι επενδυτές μπορούν να αποσύρουν κατά βούληση τα κεφάλαιά τους. Οι εταιρικοί τίτλοι, όμως, είναι εκ φύσεως μεσοπρόθεσμοι. Εάν, λοιπόν, κάτι προκαλέσει πανικό στους επενδυτές, τότε τα κεφάλαια που στηρίζουν όλα αυτά τα εταιρικά δάνεια και τα ομόλογα θα εξαφανιστούν σε μία νύχτα, αποκαλύπτοντας μία ακόμη αναντιστοιχία λήξεων και ένα κενό χρηματοδότησης.
Μη με παρεξηγήσετε: Δεν προβλέπω ότι θα συμβεί αυτή η φυγή κεφαλαίων. Αν και υπήρξαν 4 εβδομάδες με εκροές κεφαλαίων από τα αμοιβαία κεφάλαια υψηλών αποδόσεων τον Φεβρουάριο -ή μετά την ομιλία του κ. Στάιν- περίπου 820 εκατ. δολ. «επέστρεψαν» την πρώτη εβδομάδα του Μαρτίου. Οι επενδυτές (ευτυχώς) δεν έχουν τραπεί σε φυγή τώρα. Προς το παρόν, τα βραχυπρόθεσμα κεφάλαια που έχουν εισρεύσει στα εταιρικά ομόλογα δεν φαίνεται να σχετίζονται σε μεγάλο βαθμό με μόχλευση. Αυτό καθιστά την κατάσταση πολύ διαφορετική από όσα ίσχυαν το 2007 στην αγορά εταιρικών ομολόγων ή στον κλάδο των repοs.
Ένα σημαντικό πρόβλημα για τους αξιωματούχους, όμως, είναι ότι τα κεφάλαια κινούνται μεταξύ χρηματοοικονομικών καναλιών - για παράδειγμα από τα repos στα βραχυπρόθεσμα funds. Έτσι, δύσκολα μπορεί να διαγνώσει κανείς τις ανισορροπίες γιατί τα στοιχεία είναι αδύναμα. «Ιδανικά θα υπολογίζαμε το σύνολο όλων των τρόπων με τους οποίους μία τοποθέτηση θα μπορούσε να χρηματοδοτηθεί με βραχυπρόθεσμες απαιτήσεις» παρατήρησε ο κ. Στάιν και συμπλήρωσε: «Για να το θέσω αλλιώς, κανείς δεν γνωρίζει πραγματικά πόσο ευάλωτος είναι ο κλάδος σε μία αιφνιδιαστική φυγή κεφαλαίων. Εν τω μεταξύ, ελπίζουμε όλοι ότι αυτές οι αγορές εταιρικών τίτλων θα παραμείνουν ως έχουν και πως οι επενδυτές δεν θα ξεχάσουν εντελώς το μάθημα του 2007 ως προς τις αναντιστοιχίες των λήξεων».
ΠΗΓΗ: FT.com
No comments:
Post a Comment