Ενα έτος (2011) γεµάτο από νέες οικονοµικές έννοιες για τους περισσότερους, διαρκείς αγώνες µε τις διαβόητες «αγορές», νέες ρυθµιστικές αρχές-νοµοθεσίες και µια σταθερά (οικονοµική και πολιτική) η οποία µε δυσκολία θα τεθεί υπό διαχείριση-έλεγχο το ερχόµενο έτος: την Αβεβαιότητα.
Η αυλαία του έτους «κλείνει» µε το περίφηµο PSI. Οι διαπραγµατεύσεις πιο σκληρές αυτή τη φορά.
Η αγορά παρουσιάζεται για ακόµη µια φορά ως τέρας. Θα δανειστώ τα λόγια του Α. Χατζή από το άρθρο «12 Μύθοι για την Αγορά»: «Στο συλλογικό φαντασιακό έχουν αναλάβει τον ρόλο του µπαµπούλα που τροµοκρατεί τους πολίτες, τις κυβερνήσεις, ακόµη και τους διεθνείς οργανισµούς». Μια άλλη περιγραφή δίνεται από το Economist: «Η αγορά αποτελείται από... απερίσκεπτα θηρία, των οποίων η εµµονή µε τους αριθµούς είναι µια µορφή αυτισµού». Πόσες φορές δεν έχω δεχθεί την ερώτηση: «Γιατί η αγορά επιτίθεται τώρα στην (λ.χ.) Ιταλία;».
Οι πολιτικές αποφάσεις που πάρθηκαν το 2011 οδήγησαν σε όλες τις περιπτώσεις σε αύξηση της αβεβαιότητας, µίας από τις βασικότερες έννοιες της Χρηµατοοικονοµικής. Η εύλογη λοιπόν ερώτηση που δηµιουργείται: «είναι κακή η αγορά ή υπάρχει παντελής άγνοια βασικών οικονοµικών εννοιών και αρχών βάσει των οποίων δρουν τα µέλη της;».
Η συµφωνία της 26ης Οκτωβρίου ήρθε να προσθέσει στην πολυπλοκότητα της αγοράς οµολόγων, γεγονός που µε τη σειρά του αυξάνει το λεγόµενο market price of risk. Σε ελεύθερη µετάφραση εδώ, δυσκολεύει ακόµη περισσότερο τις διαπραγµατεύσεις και τη στάση της αγοράς σε µελλοντικές αποφάσεις-πολιτικές.
1. Το υψηλό ποσοστό του «κουρέµατος» αναγκάζει σε πραγµατοποίηση ζηµιών από τους κατόχους οµολόγων.
2. Υπάρχουν όµως κάτοχοι που υφίστανται ζηµιές/αποµείωση και κάτοχοι που δεν επηρεάζονται από την απόφαση.
Εδώ έχει δηµιουργηθεί ένα παράδοξο που παραβιάζει τον λεγόµενο νόµο της ενιαίας τιµής. Ο νόµος απλός: «Σε µια αποτελεσµατική αγορά, πανοµοιότυπα προϊόντα πρέπει να κοστίζουν το ίδιο». Η αγορά είναι αυτή που αντιµετωπίζεται ως πολίτης δεύτερης κατηγορίας, τα κράτη ως πρώτης. Σύµφωνα µε τον νόµο, αυτό απαιτεί δύο ξεχωριστές τιµές (µία χαµηλότερη από την άλλη – στον αναγνώστη οι λεπτοµέρειες της ανισότητας).
3. Οι αντισταθµιστικές πολιτικές του κινδύνου δεν λειτουργούν Το τρίτο σηµείο είναι σχετιζόµενο µε τη διαχείριση των κινδύνων. Εντονος λόγος γίνεται επί χρόνια για τις αρχές διαχείρισης κινδύνων που πρέπει να ακολουθούν οι τράπεζες. Τα µεγέθη είναι πραγµατικά θηριώδη και απαιτούν τέτοιες αρχές/πολιτικές. Ενδεικτικά αναφέρουµε πως η περίφηµη κατάρρευση της Lehman Brothers HoldingsInc. άφησε ανοιχτά συµψηφιζόµενα παράγωγα τρισεκατοµµυρίων δολαρίων.
Τα CDS (CreditDefaultSwaps) όµως στην περίπτωση της Ελλάδας δεν «δουλεύουν» πια. Ο µηχανισµός οδηγεί την αγορά να επαναξιολογήσει τη δυναµική τέτοιων προϊόντων. Νοµικά τµήµατα εργάζονται µέρα-νύχτα για να µην επαναληφθεί το φαινόµενο αυτό, τα εξ ορισµού προϊόντα ασφάλειας να µην παρέχουν το ζητούµενο για το οποίο έχουν αγοραστεί.
Η αγορά επιτίθεται στον ίδιο της τον εαυτό;
Στη συνήθη ερώτηση σχετικά µε την επίθεση της αγοράς προς ένα κράτος τα τρία σηµεία παραπάνω απαντούν (εν µέρει) στο γιατί η αγορά «χρεώνει» περισσότερο από πριν. Αν επαναληφθούν και τα τρία σηµεία σε ένα ενδεχόµενο πρόβληµα της Ιταλίας απαντώ στην ερώτηση περί επίθεσης στην Ιταλία: «Τι θα ζητούσες ως απόδοση για να δανείσεις τις προσωπικές σου οικονοµίες;». Η αγορά όµως «επιτίθεται» µόνο σε κράτη; Η απάντηση µπορεί εύκολα να δοθεί αν κάποιος κοιτάξει ένα απλό διάγραµµα του spread µεταξύ του EUR 3 MOIS και του EUR 3M Depo (Libor) επιτοκίου. Η αγορά νιώθει και αντιδρά στην υψηλή αυτή αβεβαιότητα που την έχει περικυκλώσει. «Χρεώνει» περισσότερο τα ίδια της τα µέλη, αναγνωρίζει έντονα την ύπαρξη του λεγόµενου «counterpartyrisk». Προχωρεί και χρεώνει διαφορετικά ανά αντισυµβαλλόµενο, υπολογίζοντας το CreditValueAdjustment.
∆ίνει τα χρήµατά της µε διαφορετικούς όρους πλέον, για 3 ή 6 µήνες.
Λίγο πιο τεχνικά, οι αναγνώστες µε σχετική γνώση των αγορών οµολόγων και προϊόντων επιτοκίων (interest rate swaps, interest rate derivatives) θα είναι εξοικειωµένοι µε την αλλαγή µεθόδων τιµολόγησης τέτοιων προϊόντων.
Ολα τα παραπάνω αποτελούν ένδειξη πως η αγορά δεν επιτίθεται ούτε στα κράτη ούτε στον ίδιο της τον εαυτό. Ορθολογικά, προσπαθεί να εγκλιµατιστεί στις νέες µεταβλητές-έννοιες και να τιµολογήσει µε συνέπεια τις δραστηριότητές της. Συνεπής τιµολόγηση στην αυξανόµενη αβεβαιότητα που δηµιουργείται από πολιτικές (προσφάτως) και µη αποφάσεις-εξελίξεις.
Μηχανισµοί στήριξης Οπως στην περίπτωση των κρατών, έτσι και η αγορά έχει τους δικούς της µηχανισµούς στήριξης. Τα προαναφερθέντα premia (credit, liquidity) έχουν φτάσει σε ιστορικά υψηλά σηµεία για την Ευρώπη. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) έρχεται να δώσει ένα χέρι βοηθείας. Η ΕΚΤ προσφέρει ρευστότητα στις τράπεζες µέσω τριετών δανείων στο τρέχον χαµηλό επιτόκιο (1%). Η αγορά άντλησε κοντά στα 640 δισ. ευρώ από την ΕΚΤ. Ερώτηµα για τον αναγνώστη µένει το κατά πόσο αυτή η κίνηση (ΕΚΤ) δηµιουργεί τόσες στρεβλώσεις όσες δηµιουργούνται από τον µηχανισµό στήριξης των κρατών (στη συγκεκριµένη περίπτωση, την Ελλάδα), ή αυτή η προσφορά ρευστότητας παραµένει συνεπής µε τις αρχές της Χρηµατοοικονοµικής.
Προσωπική άποψη είναι πως η λύση αυτή είναι βραχυπρόθεσµη, καθώς τα χρήµατα που αντλούνται θα καλύψουν περισσότερο εσωτερικές αδυναµίες και νέες απαιτήσεις των ρυθµιστικών αρχών (κεφαλαιακές απαιτήσεις, rollover δανείων, κ.λπ.).
Οι νέες σταθερές και η αυξανόµενη αβεβαιότητα που συνεχώς τροφοδοτείται τον τελευταίο καιρό από την πολιτική (κατά κύριο λόγο) σκηνή (σε ευρωπαϊκό επίπεδο) έχουν οδηγήσει σε µεγάλες στρεβλώσεις και δυσκολίες το χρηµατοοικονοµικό σύστηµα (συµπεριλαµβανοµένων όλων των µελών του: κράτη και τράπεζες-χρηµατοοικονοµικοί οργανισµοί).
∆ανείζοµαι τα λόγια του καθ. J. Cochrane: «Η Ευρώπη έχει πάρει µια plain-vanilla αναδιάρθρωση χρέους και τη µετέτρεψε σε µια τραπεζική κρίση, κρίση νοµισµατική, δηµοσιονοµική κρίση, και τώρα µια πολιτική κρίση».
Οσο περισσότερη αβεβαιότητα τροφοδοτείται στο σύστηµα (µε τον έναν ή τον άλλο τρόπο) τόσο πιο έντονες θα είναι οι αντιδράσεις των µελών του, µε την αγορά (κακή ή µη) να προσπαθεί να εξοικειωθεί µε τις νέες συνθήκες και να τιµολογήσει ανάλογα τον κίνδυνο. Τα αποτελεσµατικά µέλη της αγοράς, ας µην ξεχνάµε, ξέρουν να υπολογίσουν τον κίνδυνο, να τον αντισταθµίσουν και να χτίσουν και τα εναλλακτικά σενάρια σε περίπτωση που κάτι δεν πάει σύµφωνα µε τους υπολογισµούς. ∆εν στέκονται µόνο στο να υπολογίσουν την αξία σε κίνδυνο και να χτίσουν σενάρια όταν η αποτυχία των πολιτικών-αποφάσεων είναι ήδη µια πραγµατικότητα.
Ο Dr. Δημήτρης Καρυαμπάς εργάζεται στο τμήμα Credit Risk Management, Exposure Analytics της Credit Suisse AG.
http://www.tovima.gr/opinions/article/?aid=436987
______________________________________
το άρθρο, αν και πολύ καλό, αποφεύγει να ασχοληθεί με την αρχική εισαγωγή αβεβαιότητας στο σύστημα, η οποία ξεκίνησε από κάθε λογής "περίεργα" προϊόντα, τα οποία ήταν (απλά) έκδοση χρέους
Η αυλαία του έτους «κλείνει» µε το περίφηµο PSI. Οι διαπραγµατεύσεις πιο σκληρές αυτή τη φορά.
Η αγορά παρουσιάζεται για ακόµη µια φορά ως τέρας. Θα δανειστώ τα λόγια του Α. Χατζή από το άρθρο «12 Μύθοι για την Αγορά»: «Στο συλλογικό φαντασιακό έχουν αναλάβει τον ρόλο του µπαµπούλα που τροµοκρατεί τους πολίτες, τις κυβερνήσεις, ακόµη και τους διεθνείς οργανισµούς». Μια άλλη περιγραφή δίνεται από το Economist: «Η αγορά αποτελείται από... απερίσκεπτα θηρία, των οποίων η εµµονή µε τους αριθµούς είναι µια µορφή αυτισµού». Πόσες φορές δεν έχω δεχθεί την ερώτηση: «Γιατί η αγορά επιτίθεται τώρα στην (λ.χ.) Ιταλία;».
Οι πολιτικές αποφάσεις που πάρθηκαν το 2011 οδήγησαν σε όλες τις περιπτώσεις σε αύξηση της αβεβαιότητας, µίας από τις βασικότερες έννοιες της Χρηµατοοικονοµικής. Η εύλογη λοιπόν ερώτηση που δηµιουργείται: «είναι κακή η αγορά ή υπάρχει παντελής άγνοια βασικών οικονοµικών εννοιών και αρχών βάσει των οποίων δρουν τα µέλη της;».
Η συµφωνία της 26ης Οκτωβρίου ήρθε να προσθέσει στην πολυπλοκότητα της αγοράς οµολόγων, γεγονός που µε τη σειρά του αυξάνει το λεγόµενο market price of risk. Σε ελεύθερη µετάφραση εδώ, δυσκολεύει ακόµη περισσότερο τις διαπραγµατεύσεις και τη στάση της αγοράς σε µελλοντικές αποφάσεις-πολιτικές.
1. Το υψηλό ποσοστό του «κουρέµατος» αναγκάζει σε πραγµατοποίηση ζηµιών από τους κατόχους οµολόγων.
2. Υπάρχουν όµως κάτοχοι που υφίστανται ζηµιές/αποµείωση και κάτοχοι που δεν επηρεάζονται από την απόφαση.
Εδώ έχει δηµιουργηθεί ένα παράδοξο που παραβιάζει τον λεγόµενο νόµο της ενιαίας τιµής. Ο νόµος απλός: «Σε µια αποτελεσµατική αγορά, πανοµοιότυπα προϊόντα πρέπει να κοστίζουν το ίδιο». Η αγορά είναι αυτή που αντιµετωπίζεται ως πολίτης δεύτερης κατηγορίας, τα κράτη ως πρώτης. Σύµφωνα µε τον νόµο, αυτό απαιτεί δύο ξεχωριστές τιµές (µία χαµηλότερη από την άλλη – στον αναγνώστη οι λεπτοµέρειες της ανισότητας).
3. Οι αντισταθµιστικές πολιτικές του κινδύνου δεν λειτουργούν Το τρίτο σηµείο είναι σχετιζόµενο µε τη διαχείριση των κινδύνων. Εντονος λόγος γίνεται επί χρόνια για τις αρχές διαχείρισης κινδύνων που πρέπει να ακολουθούν οι τράπεζες. Τα µεγέθη είναι πραγµατικά θηριώδη και απαιτούν τέτοιες αρχές/πολιτικές. Ενδεικτικά αναφέρουµε πως η περίφηµη κατάρρευση της Lehman Brothers HoldingsInc. άφησε ανοιχτά συµψηφιζόµενα παράγωγα τρισεκατοµµυρίων δολαρίων.
Τα CDS (CreditDefaultSwaps) όµως στην περίπτωση της Ελλάδας δεν «δουλεύουν» πια. Ο µηχανισµός οδηγεί την αγορά να επαναξιολογήσει τη δυναµική τέτοιων προϊόντων. Νοµικά τµήµατα εργάζονται µέρα-νύχτα για να µην επαναληφθεί το φαινόµενο αυτό, τα εξ ορισµού προϊόντα ασφάλειας να µην παρέχουν το ζητούµενο για το οποίο έχουν αγοραστεί.
Η αγορά επιτίθεται στον ίδιο της τον εαυτό;
Στη συνήθη ερώτηση σχετικά µε την επίθεση της αγοράς προς ένα κράτος τα τρία σηµεία παραπάνω απαντούν (εν µέρει) στο γιατί η αγορά «χρεώνει» περισσότερο από πριν. Αν επαναληφθούν και τα τρία σηµεία σε ένα ενδεχόµενο πρόβληµα της Ιταλίας απαντώ στην ερώτηση περί επίθεσης στην Ιταλία: «Τι θα ζητούσες ως απόδοση για να δανείσεις τις προσωπικές σου οικονοµίες;». Η αγορά όµως «επιτίθεται» µόνο σε κράτη; Η απάντηση µπορεί εύκολα να δοθεί αν κάποιος κοιτάξει ένα απλό διάγραµµα του spread µεταξύ του EUR 3 MOIS και του EUR 3M Depo (Libor) επιτοκίου. Η αγορά νιώθει και αντιδρά στην υψηλή αυτή αβεβαιότητα που την έχει περικυκλώσει. «Χρεώνει» περισσότερο τα ίδια της τα µέλη, αναγνωρίζει έντονα την ύπαρξη του λεγόµενου «counterpartyrisk». Προχωρεί και χρεώνει διαφορετικά ανά αντισυµβαλλόµενο, υπολογίζοντας το CreditValueAdjustment.
∆ίνει τα χρήµατά της µε διαφορετικούς όρους πλέον, για 3 ή 6 µήνες.
Λίγο πιο τεχνικά, οι αναγνώστες µε σχετική γνώση των αγορών οµολόγων και προϊόντων επιτοκίων (interest rate swaps, interest rate derivatives) θα είναι εξοικειωµένοι µε την αλλαγή µεθόδων τιµολόγησης τέτοιων προϊόντων.
Ολα τα παραπάνω αποτελούν ένδειξη πως η αγορά δεν επιτίθεται ούτε στα κράτη ούτε στον ίδιο της τον εαυτό. Ορθολογικά, προσπαθεί να εγκλιµατιστεί στις νέες µεταβλητές-έννοιες και να τιµολογήσει µε συνέπεια τις δραστηριότητές της. Συνεπής τιµολόγηση στην αυξανόµενη αβεβαιότητα που δηµιουργείται από πολιτικές (προσφάτως) και µη αποφάσεις-εξελίξεις.
Μηχανισµοί στήριξης Οπως στην περίπτωση των κρατών, έτσι και η αγορά έχει τους δικούς της µηχανισµούς στήριξης. Τα προαναφερθέντα premia (credit, liquidity) έχουν φτάσει σε ιστορικά υψηλά σηµεία για την Ευρώπη. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) έρχεται να δώσει ένα χέρι βοηθείας. Η ΕΚΤ προσφέρει ρευστότητα στις τράπεζες µέσω τριετών δανείων στο τρέχον χαµηλό επιτόκιο (1%). Η αγορά άντλησε κοντά στα 640 δισ. ευρώ από την ΕΚΤ. Ερώτηµα για τον αναγνώστη µένει το κατά πόσο αυτή η κίνηση (ΕΚΤ) δηµιουργεί τόσες στρεβλώσεις όσες δηµιουργούνται από τον µηχανισµό στήριξης των κρατών (στη συγκεκριµένη περίπτωση, την Ελλάδα), ή αυτή η προσφορά ρευστότητας παραµένει συνεπής µε τις αρχές της Χρηµατοοικονοµικής.
Προσωπική άποψη είναι πως η λύση αυτή είναι βραχυπρόθεσµη, καθώς τα χρήµατα που αντλούνται θα καλύψουν περισσότερο εσωτερικές αδυναµίες και νέες απαιτήσεις των ρυθµιστικών αρχών (κεφαλαιακές απαιτήσεις, rollover δανείων, κ.λπ.).
Οι νέες σταθερές και η αυξανόµενη αβεβαιότητα που συνεχώς τροφοδοτείται τον τελευταίο καιρό από την πολιτική (κατά κύριο λόγο) σκηνή (σε ευρωπαϊκό επίπεδο) έχουν οδηγήσει σε µεγάλες στρεβλώσεις και δυσκολίες το χρηµατοοικονοµικό σύστηµα (συµπεριλαµβανοµένων όλων των µελών του: κράτη και τράπεζες-χρηµατοοικονοµικοί οργανισµοί).
∆ανείζοµαι τα λόγια του καθ. J. Cochrane: «Η Ευρώπη έχει πάρει µια plain-vanilla αναδιάρθρωση χρέους και τη µετέτρεψε σε µια τραπεζική κρίση, κρίση νοµισµατική, δηµοσιονοµική κρίση, και τώρα µια πολιτική κρίση».
Οσο περισσότερη αβεβαιότητα τροφοδοτείται στο σύστηµα (µε τον έναν ή τον άλλο τρόπο) τόσο πιο έντονες θα είναι οι αντιδράσεις των µελών του, µε την αγορά (κακή ή µη) να προσπαθεί να εξοικειωθεί µε τις νέες συνθήκες και να τιµολογήσει ανάλογα τον κίνδυνο. Τα αποτελεσµατικά µέλη της αγοράς, ας µην ξεχνάµε, ξέρουν να υπολογίσουν τον κίνδυνο, να τον αντισταθµίσουν και να χτίσουν και τα εναλλακτικά σενάρια σε περίπτωση που κάτι δεν πάει σύµφωνα µε τους υπολογισµούς. ∆εν στέκονται µόνο στο να υπολογίσουν την αξία σε κίνδυνο και να χτίσουν σενάρια όταν η αποτυχία των πολιτικών-αποφάσεων είναι ήδη µια πραγµατικότητα.
Ο Dr. Δημήτρης Καρυαμπάς εργάζεται στο τμήμα Credit Risk Management, Exposure Analytics της Credit Suisse AG.
http://www.tovima.gr/opinions/article/?aid=436987
______________________________________
το άρθρο, αν και πολύ καλό, αποφεύγει να ασχοληθεί με την αρχική εισαγωγή αβεβαιότητας στο σύστημα, η οποία ξεκίνησε από κάθε λογής "περίεργα" προϊόντα, τα οποία ήταν (απλά) έκδοση χρέους
No comments:
Post a Comment