By Paul De Grauwe*
Δημοσιεύθηκε: 11:58 - 04/08/11
Δημοσιεύθηκε: 11:58 - 04/08/11
Η μετάδοση της κρίσης στην ευρωζώνη δείχνει ασυγκράτητη. Οι επενδυτές οδήγησαν σε νέα υψηλά τις αποδόσεις των ισπανικών και των ιταλικών ομολόγων καθώς εντείνονται οι ανησυχίες ότι το τελευταίο πακέτο που συμφωνήθηκε για την Ελλάδα δεν αρκεί για να σταματήσει η σήψη στην Ευρώπη.
Χωρίς άμεση δράση από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, αυτή η διαδικασία μετάδοσης θα έχει καταστροφικά αποτελέσματα.
Γιατί αντιμετωπίζουμε αυτά τα προβλήματα; Οι αγορές κρατικών ομολόγων εύλογα είναι πιο ευάλωτες στο πλαίσιο μιας νομισματικής ένωσης. Τα μέλη της ευρωζώνης εκδίδουν τίτλους στο πλαίσιο ενός ξένου νομίσματος, το οποίο δεν ελέγχουν. Το αποτέλεσμα είναι πως δεν μπορούν να εγγυηθούν στους ομολογιούχους ότι θα έχουν πάντα την απαραίτητη ρευστότητα για να αποπληρώσουν αυτούς τους τίτλους στη λήξη τους.
Από την άλλη πλευρά, τα κράτη που εκδίδουν τα δικά τους ομόλογα, μπορούν να εγγυηθούν ότι θα έχουν πάντα την απαραίτητη ρευστότητα, γιατί μπορούν ανά πάσα στιγμή να πιέσουν την κεντρική τους τράπεζα να… δημιουργήσει χρήμα. Και δεν υπάρχει όριο στο χρήμα που μπορεί να δημιουργήσει μία κεντρική τράπεζα.
Αυτή η κατάσταση καθιστά τις αγορές ομολόγων μιας νομισματικής ένωσης ασυνήθιστα επιρρεπείς σε δυνάμεις μετάδοσης κρίσεων, περίπου όπως συμβαίνει στα τραπεζικά συστήματα. Εάν μία τράπεζα αντιμετωπίζει πρόβλημα φερεγγυότητας, τότε οι ιδιώτες αρχίζουν να δυσπιστούν και για την ασφάλεια της δικής τους τράπεζας ρευστοποιώντας τις καταθέσεις τους. Εάν όλοι κινηθούν κατ' αυτόν τον τρόπο την ίδια χρονική στιγμή, τότε οι τράπεζες δεν θα έχουν αρκετή ρευστότητα. Αυτή η αστάθεια του τραπεζικού συστήματος αντιμετωπίστηκε ορίζοντας την κεντρική τράπεζα έσχατο πιστωτή των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων. Το ωραίο σε αυτήν τη λύση είναι πως σπάνια πρέπει να χρησιμοποιηθεί.
Χωρίς άμεση δράση από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, αυτή η διαδικασία μετάδοσης θα έχει καταστροφικά αποτελέσματα.
Γιατί αντιμετωπίζουμε αυτά τα προβλήματα; Οι αγορές κρατικών ομολόγων εύλογα είναι πιο ευάλωτες στο πλαίσιο μιας νομισματικής ένωσης. Τα μέλη της ευρωζώνης εκδίδουν τίτλους στο πλαίσιο ενός ξένου νομίσματος, το οποίο δεν ελέγχουν. Το αποτέλεσμα είναι πως δεν μπορούν να εγγυηθούν στους ομολογιούχους ότι θα έχουν πάντα την απαραίτητη ρευστότητα για να αποπληρώσουν αυτούς τους τίτλους στη λήξη τους.
Από την άλλη πλευρά, τα κράτη που εκδίδουν τα δικά τους ομόλογα, μπορούν να εγγυηθούν ότι θα έχουν πάντα την απαραίτητη ρευστότητα, γιατί μπορούν ανά πάσα στιγμή να πιέσουν την κεντρική τους τράπεζα να… δημιουργήσει χρήμα. Και δεν υπάρχει όριο στο χρήμα που μπορεί να δημιουργήσει μία κεντρική τράπεζα.
Αυτή η κατάσταση καθιστά τις αγορές ομολόγων μιας νομισματικής ένωσης ασυνήθιστα επιρρεπείς σε δυνάμεις μετάδοσης κρίσεων, περίπου όπως συμβαίνει στα τραπεζικά συστήματα. Εάν μία τράπεζα αντιμετωπίζει πρόβλημα φερεγγυότητας, τότε οι ιδιώτες αρχίζουν να δυσπιστούν και για την ασφάλεια της δικής τους τράπεζας ρευστοποιώντας τις καταθέσεις τους. Εάν όλοι κινηθούν κατ' αυτόν τον τρόπο την ίδια χρονική στιγμή, τότε οι τράπεζες δεν θα έχουν αρκετή ρευστότητα. Αυτή η αστάθεια του τραπεζικού συστήματος αντιμετωπίστηκε ορίζοντας την κεντρική τράπεζα έσχατο πιστωτή των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων. Το ωραίο σε αυτήν τη λύση είναι πως σπάνια πρέπει να χρησιμοποιηθεί.
Το πρόβλημα που αντιμετωπίζουν τα κράτη-μέλη μιας νομισματικής ένωσης όπως είναι η ευρωζώνη είναι ακριβώς το ίδιο. Κατά συνέπεια, η λύση θα πρέπει να είναι ίδια. Η δυναμική μετάδοσης στις αγορές κρατικών ομολόγων μπορεί να ανακοπεί εάν κάποιος θελήσει να αναλάβει τον ρόλο του έσχατου πιστωτή. Ο μόνος οργανισμός που μπορεί να αναλάβει αυτόν τον ρόλο είναι η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα.
Η ΕΚΤ αρχικά λειτούργησε σε αυτό το μοτίβο, αλλά διστακτικά, ενώ προσφάτως κατέστησε σαφές ότι δεν είναι διατεθειμένη να προχωρήσει περισσότερο. Πράγματι, η μεταστροφή της πολιτικής της είναι ο πιο σημαντικός παράγοντας που εξηγεί γιατί οι δυνάμεις μετάδοσης στις αγορές κρατικών ομολόγων της ευρωζώνης δεν μπορούν να αντιμετωπιστούν.
Οι ηγέτες της ευρωζώνης προσπάθησαν να λύσουν το πρόβλημα δημιουργώντας έναν άλλο θεσμό, τον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Χρηματοοικονομικής Σταθερότητας (EFSF). Το EFSF, όμως, δεν θα έχει ποτέ την απαιτούμενη αξιοπιστία για να σταματήσει τη δυναμική της μετάδοσης, απλούστατα επειδή δεν μπορεί να τυπώσει χρήμα. Οι πόροι του εξαρτώνται από τα κράτη-μέλη της ένωσης και είναι περιορισμένοι. Κατά συνέπεια, δεν μπορεί να εγγυηθεί ότι θα υπάρχει πάντα η απαιτούμενη ρευστότητα για να αποπληρωθούν οι κάτοχοι κρατικών ομολόγων, ακόμα και εάν οι πόροι διπλασιαστούν ή τριπλασιαστούν. Μόνο η κεντρική τράπεζα έχει απεριόριστη ρευστότητα για να παρέχει τέτοιες εγγυήσεις.
Η ΕΚΤ υποστηρίζει ότι πρέπει να εγκαταλείψει τον ρόλο του έσχατου πιστωτή, γιατί με τον τρόπο αυτόν δίνει το λάθος μήνυμα στους πολιτικούς. Υποστηρίζει πως έτσι τους προκαλεί να αυξήσουν περαιτέρω το κρατικό χρέος, γιατί τελικά η ίδια θα αναλάβει τον λογαριασμό. Πράγματι, αυτός ο κίνδυνος είναι σοβαρός. Ο ίδιος κίνδυνος, όμως, υπάρχει και για το τραπεζικό σύστημα. Ο τρόπος να αντιμετωπιστεί αυτή η κατάσταση δεν είναι να εγκαταλείψει η ΕΚΤ τον ρόλο του έσχατου πιστωτή, αλλά να δημιουργήσει τους απαραίτητους κανόνες που θα περιορίζουν τα κράτη στην έκδοση νέου χρέους.
Για να σταματήσει η κρίση χρειάζεται ριζική αναθεώρηση των θεσμών της ευρωζώνης. Το πιο σημαντικό σημείο αυτής της αναθεώρησης, όμως, είναι να αναλάβει η ΕΚΤ πλήρη ευθύνη ως έσχατος πιστωτής και για την αγορά κρατικών ομολόγων της ευρωζώνης. Χωρίς αυτόν τον παράγοντα, οι αγορές δεν θα σταθεροποιηθούν και η κρίση θα λάβει διαστάσεις πανδημίας.
Παράλληλα, πρέπει να πραγματοποιηθούν νέες κινήσεις στην πλευρά της πολιτικής ενοποίησης. Ειδάλλως, δεν μπορεί να υπάρξει έλεγχος στα κρατικά ελλείμματα και στην έκδοση κρατικού χρέους. Ορισμένα βήματα προς αυτήν την κατεύθυνση πραγματοποιήθηκαν πρόσφατα όταν το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο ενίσχυσε τις διαδικασίες ελέγχου επί των εθνικών διαδικασιών στους προϋπολογισμούς και στην εθνική μακροοικονομική πολιτική.
Αυτές οι αποφάσεις, όμως, είναι ανεπαρκείς. Απαιτούνται δομικές αλλαγές στη διοίκηση της ευρωζώνης. Τέτοιες που να δίνουν την απαιτούμενη εμπιστοσύνη στην ΕΚΤ ότι αναλαμβάνοντας τον ρόλο του έσχατου πιστωτή δεν θα οδηγηθεί σε κατάσταση αέναης αύξησης του κρατικού χρέους.
* Ο κ. Paul de Grauwe είναι καθηγητής στο Πανεπιστήμιο της Leuven.
ΠΗΓΗ: FT.com
Η ΕΚΤ αρχικά λειτούργησε σε αυτό το μοτίβο, αλλά διστακτικά, ενώ προσφάτως κατέστησε σαφές ότι δεν είναι διατεθειμένη να προχωρήσει περισσότερο. Πράγματι, η μεταστροφή της πολιτικής της είναι ο πιο σημαντικός παράγοντας που εξηγεί γιατί οι δυνάμεις μετάδοσης στις αγορές κρατικών ομολόγων της ευρωζώνης δεν μπορούν να αντιμετωπιστούν.
Οι ηγέτες της ευρωζώνης προσπάθησαν να λύσουν το πρόβλημα δημιουργώντας έναν άλλο θεσμό, τον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Χρηματοοικονομικής Σταθερότητας (EFSF). Το EFSF, όμως, δεν θα έχει ποτέ την απαιτούμενη αξιοπιστία για να σταματήσει τη δυναμική της μετάδοσης, απλούστατα επειδή δεν μπορεί να τυπώσει χρήμα. Οι πόροι του εξαρτώνται από τα κράτη-μέλη της ένωσης και είναι περιορισμένοι. Κατά συνέπεια, δεν μπορεί να εγγυηθεί ότι θα υπάρχει πάντα η απαιτούμενη ρευστότητα για να αποπληρωθούν οι κάτοχοι κρατικών ομολόγων, ακόμα και εάν οι πόροι διπλασιαστούν ή τριπλασιαστούν. Μόνο η κεντρική τράπεζα έχει απεριόριστη ρευστότητα για να παρέχει τέτοιες εγγυήσεις.
Η ΕΚΤ υποστηρίζει ότι πρέπει να εγκαταλείψει τον ρόλο του έσχατου πιστωτή, γιατί με τον τρόπο αυτόν δίνει το λάθος μήνυμα στους πολιτικούς. Υποστηρίζει πως έτσι τους προκαλεί να αυξήσουν περαιτέρω το κρατικό χρέος, γιατί τελικά η ίδια θα αναλάβει τον λογαριασμό. Πράγματι, αυτός ο κίνδυνος είναι σοβαρός. Ο ίδιος κίνδυνος, όμως, υπάρχει και για το τραπεζικό σύστημα. Ο τρόπος να αντιμετωπιστεί αυτή η κατάσταση δεν είναι να εγκαταλείψει η ΕΚΤ τον ρόλο του έσχατου πιστωτή, αλλά να δημιουργήσει τους απαραίτητους κανόνες που θα περιορίζουν τα κράτη στην έκδοση νέου χρέους.
Για να σταματήσει η κρίση χρειάζεται ριζική αναθεώρηση των θεσμών της ευρωζώνης. Το πιο σημαντικό σημείο αυτής της αναθεώρησης, όμως, είναι να αναλάβει η ΕΚΤ πλήρη ευθύνη ως έσχατος πιστωτής και για την αγορά κρατικών ομολόγων της ευρωζώνης. Χωρίς αυτόν τον παράγοντα, οι αγορές δεν θα σταθεροποιηθούν και η κρίση θα λάβει διαστάσεις πανδημίας.
Παράλληλα, πρέπει να πραγματοποιηθούν νέες κινήσεις στην πλευρά της πολιτικής ενοποίησης. Ειδάλλως, δεν μπορεί να υπάρξει έλεγχος στα κρατικά ελλείμματα και στην έκδοση κρατικού χρέους. Ορισμένα βήματα προς αυτήν την κατεύθυνση πραγματοποιήθηκαν πρόσφατα όταν το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο ενίσχυσε τις διαδικασίες ελέγχου επί των εθνικών διαδικασιών στους προϋπολογισμούς και στην εθνική μακροοικονομική πολιτική.
Αυτές οι αποφάσεις, όμως, είναι ανεπαρκείς. Απαιτούνται δομικές αλλαγές στη διοίκηση της ευρωζώνης. Τέτοιες που να δίνουν την απαιτούμενη εμπιστοσύνη στην ΕΚΤ ότι αναλαμβάνοντας τον ρόλο του έσχατου πιστωτή δεν θα οδηγηθεί σε κατάσταση αέναης αύξησης του κρατικού χρέους.
* Ο κ. Paul de Grauwe είναι καθηγητής στο Πανεπιστήμιο της Leuven.
ΠΗΓΗ: FT.com
No comments:
Post a Comment