**"Συνταγή" Soros για έξοδο από την κρίση

Στο παρελθόν, κάθε φορά που το χρηματοοικονομικό σύστημα έφτανε στο χείλος της κατάρρευσης, οι αρχές φρόντιζαν να επέμβουν για να το σώσουν. Αυτό περίμενα να γίνει και το 2008, αλλά τελικά δεν συνέβη. Τη Δευτέρα 15 Σεπτεμβρίου 2008 η αμερικανική επενδυτική τράπεζα Lehman Brothers κατέρρευσε χωρίς προειδοποίηση. Επρόκειτο για μία αλλαγή του παιχνιδιού με καταστροφικές συνέπειες.

Πρώτα οι τιμές των πιστωτικών παραγώγων (credit default swaps - CDSs), δηλαδή ενός τρόπου ασφάλισης έναντι του ενδεχόμενου κατάρρευσης μιας εταιρίας, εκτοξεύτηκαν. Ο ασφαλιστικός κολοσσός AIG, ο οποίος είχε στοιχηματίσει σε πτώση των CDSs, βρέθηκε αντιμέτωπος με τον κίνδυνο χρεοκοπίας. Την επόμενη ημέρα ο υπουργός Οικονομικών των ΗΠΑ, κ. Henry Paulson, άλλαξε στάση και φρόντισε να διασώσει την AIG.

Όμως, τα χειρότερα δεν είχαν έρθει ακόμη. Η Lehman ήταν ένας από τους μεγαλύτερους παίκτες στην αγορά επιχειρηματικών ομολόγων και ένας από τους μεγαλύτερους εκδότες ομολόγων μικρής διάρκειας. Η Reserve Party, ανεξάρτητη επενδυτική εταιρία, ήταν βασικός συνεργάτης της Lehman στην αγορά χρήματος, ενώ διατηρούσε μεγάλο μέρος των μετοχών της Lehman. Από τη στιγμή, όμως, που κατέρρευσε η Lehman, η Reserve Party δεν είχε πού να στραφεί και είδε τη μετοχή της να βυθίζεται. Αυτό προκάλεσε πανικό στους καταθέτες: έως την Πέμπτη είχαν αποχωρήσει από τις αγορές χρήματος.

Ο πανικός έπειτα πέρασε στις μετοχές. Το χρηματοοικονομικό σύστημα υπέστη... καρδιακή προσβολή και χρειάστηκε να τεθεί στην... εντατική για να πάρει ανάσα.

Γιατί η Lehman αφέθηκε να καταρρεύσει; Η ευθύνη θα πρέπει να αποδοθεί αποκλειστικά στις αρχές, κυρίως στο υπουργείο Οικονομικών και στη Fed. Το να υποστηρίζουν ότι δεν είχαν την απαραίτητη νομική κάλυψη για να κάνουν κάτι είναι υπεκφυγή. Σε περίπτωση ανάγκης μπορούσαν και έπρεπε να πράξουν ό,τι ήταν απαραίτητο για να αποτρέψουν την κατάρρευση του συστήματος. Αυτό έκαναν σε άλλες περιπτώσεις. Στην ουσία, άφησαν τη Lehman να καταρρεύσει.

Εξετάζοντάς το βαθύτερα, κατανοούμε ότι στην κατάρρευση της Lehman συνέβαλε σημαντικά η πορεία της αγοράς CDSs. Η δική μου εξήγηση είναι αμφιλεγόμενη, ενώ τα τρία επιχειρήματα που παραθέτω πιθανώς να οδηγήσουν τον αναγνώστη σε αχαρτογράφητες περιοχές.

Πρώτον, υπάρχει ασυμμετρία μεταξύ του λόγου κινδύνου/απόδοσης (risk/reward ratio) στο να έχεις "long" ή "short" τοποθετήσεις στις αγορές (το να είσαι "long" σημαίνει ότι έχεις στην κατοχή σου τη μετοχή, το να είσαι "short" σημαίνει να πουλάς μία μετοχή που δεν την έχεις στην κατοχή σου). Οι "long" τοποθετήσεις έχουν απεριόριστες προοπτικές όταν οι αγορές ακολουθούν ανοδική πορεία και περιορισμένο κίνδυνο όταν υποχωρούν. Το "short" είναι ακριβώς το αντίθετο.

Η ασυμμετρία αποκαλύπτεται στο εξής: το να χάνεις όταν έχεις "long" τοποθετήσεις οδηγεί σε περιορισμένη έκθεση σε κίνδυνο, ενώ σε περίπτωση "short" τοποθετήσεων η έκθεση σε κίνδυνο ενισχύεται. Ως εκ τούτου καλύτερα κάποιος να έχει "long" τοποθετήσεις και ας αποδειχτεί λάθος επιλογή, παρά να έχει "short". Η ασυμμετρία λειτουργεί ως αποθαρρυντικός παράγοντας στο σορτάρισμα μετοχών.

Το δεύτερο βήμα αφορά στην κατανόηση του πώς λειτουργούν τα CDSs και το να κατανοήσει κάποιος ότι είναι κλασικός τρόπος για σορτάρισμα ομολόγων. Σε αυτήν την αγορά ο λόγος κινδύνου/απόδοσης λειτουργεί με τον αντίστροφο τρόπο απ’ ό,τι λειτουργεί στις μετοχές. Το να σορτάρεις ένα ομόλογο αγοράζοντας CDSs εμπεριέχει μειωμένο κίνδυνο και ισχυρές προοπτικές κερδών, το αντίθετο συμβαίνει εάν πουλάς CDSs.

Η ασυμμετρία εδώ δρα υπέρ του σορταρίσματος ομολόγων, κίνηση η οποία ασκεί ακόμη μεγαλύτερες πιέσεις στο ήδη πτωτικά κινούμενο ομόλογο. Όταν αναμένεται ότι θα συμβεί κάτι διαφορετικό (δηλαδή πως τα ομόλογα δεν θα υποχωρήσουν), οι επιπτώσεις δεν είναι τόσο ισχυρές, καθώς τα CDSs δρουν ως εγγυήσεις (warrants) και όχι ως option: οι επενδυτές τα αγοράζουν όχι γιατί πιστεύουν ότι υπάρχει ισχυρή περίπτωση χρεοκοπίας, αλλά γιατί θεωρούν ότι τα CDSs θα ακολουθήσουν θετική πορεία κατά τη διάρκεια ζωής του ομολόγου.

Ακόμη και η χρήση του arbitrage δεν μπορεί να διορθώσει την εσφαλμένη πορεία των τιμών. Αυτό αποδεικνύεται από τα αμερικανικά και βρετανικά ομόλογα, των οποίων η πραγματική τιμή είναι πολύ υψηλότερη από αυτήν που φαίνεται βάσει των CDSs. Αυτές οι ασυμμετρίες είναι δύσκολο να συμφιλιωθούν με την κλασική υπόθεση που ισχύει στις μετοχικές αγορές, δηλαδή ότι στην τιμή μιας μετοχής περιλαμβάνονται όλες οι απαραίτητες πληροφορίες.

Το τρίτο βήμα είναι να κατανοοήσουμε την αυτοπάθεια (reflexivity), δηλαδή το γεγονός ότι η μη ορθή αποτίμηση χρηματοοικονομικών εργαλείων μπορεί να επηρεάσει τα θεμελιώδη τα οποία υποτίθεται ότι αποτυπώνονται στις τιμές της αγοράς. Πουθενά αλλού αυτή η κατάσταση δεν είναι τόσο φανερή όσο στον χρηματοοικονομικό κλάδο. Ο κύκλος εργασιών των τραπεζών εξαρτάται από την αξιοπιστία και την εμπιστοσύνη που μπορούν να εμπνεύσουν. Αυτό σημαίνει ότι η επίθεση των "αρκούδων", προκειμένου να πέσει η τιμή της μετοχής κάποιου χρηματοοικονομικού ομίλου, μπορεί να αποδειχτεί ορθή κίνηση, την ίδια στιγμή όμως καταργεί τη βασική αντίληψη που έχουν οι αγορές, δηλαδή ότι στην τιμή μιας μετοχής αποτυπώνονται όλα τα θεμελιώδη δεδομένα κάποιας επιχείρησης.

Εάν συνυπολογίσουμε και τα τρία επιχειρήματα, καταλήγουμε στο συμπέρασμα ότι η Lehman και η AIG δέχτηκαν επίθεση από τις "αρκούδες", οι οποίες σόρταραν τις μετοχές και αγόρασαν CDSs. Το άνευ ορίων σορτάρισμα επιτράπηκε στα τέλη του 2007 όταν καταργήθηκε ο κανόνας uptick (βάσει του οποίου οι επιθέσεις των "αρκούδων" μέσω short-selling μπορούν να λάβουν χώρα μόνο όταν η μετοχή ακολουθεί ανοδική πορεία). Παράλληλα, ξεκίνησε μία αβυσσαλέα πώληση ομολόγων μέσω της αγοράς CDSs. Αυτές οι δύο καταστάσεις αποτέλεσαν φονικό όπλο. Αυτό ήταν κάτι που ένας από τους κορυφαίους ασφαλιστικούς ομίλους του κόσμου όπως η AIG απέτυχε να κατανοήσει.

Τα επιχειρήματά μου εγείρουν ορισμένες ενδιαφέρουσες ερωτήσεις. Τι θα είχε συμβεί εάν ο κανόνας του uptick είχε διατηρηθεί ενώ είχε καταργηθεί το naked short-selling αλλά και η κερδοσκοπία στην αγορά CDSs; Τι θα γίνει στη φούσκα των παγίων εάν η Lehman Brothers είχε διασωθεί; Το μόνο που μπορείς να κάνεις είναι να εικάσεις. Η άποψή μου είναι ότι η φούσκα θα έσκαγε με χαλαρότερους ρυθμούς, με λιγότερο καταστροφικά αποτελέσματα, αλλά οι μεταγενέστερες συνέπειες θα είχαν μεγαλύτερη διάρκεια ζωής. Θα θύμιζαν περισσότερο την ιαπωνική κρίση απ’ ό,τι τη θυμίζουν τώρα.

Ποιος είναι ο σωστός ρόλος του short-selling; Σαφώς καθιστά τις αγορές περισσότερος βαθιές και ενισχύει τη διάρκειά τους, καθιστώντας τες πιο ελαστικές. Όλα αυτά, όμως, υπό τη "Δαμόκλειο σπάθη" υψηλών κινδύνων. Μπορεί οι επιθέσεις των "αρκούδων" να είναι κίνηση που πρέπει να πραγματοποιείται, αλλά δεν θα πρέπει να μείνουν ανεξέλεγκτες.

Τι συμβαίνει στα CDSs; Για τους περισσότερους η άποψή μου είναι μάλλον ριζοσπαστική. Κατά τη γνώμη μου θα πρέπει να είναι διαπραγματεύσιμα σε αγορές υπό εποπτεία. Νομίζω ότι είναι τοξικά και χρειάζεται να χρησιμοποιούνται μόνο κατόπιν... συνταγής. Θα πρέπει να χρησιμοποιούνται για τα ομόλογα, αλλά όχι σαν όπλο ενάντια σε επιχειρήσεις ή οικονομίες.

Τα CDSs, όμως, δεν είναι τα μόνα τοξικά εργαλεία. Το ίδιο ισχύει και για το κόψιμο και τη διαίρεση των εγγυημένων δανειακών υποχρεώσεων (CDOs) και στα ασφαλιστικά συμβόλαια τα οποία οδήγησαν στην κατάρρευση των αγορών το 1987. Η έκδοση νέων μετοχών ελέγχεται προσεκτικά από αρχές όπως η αμερικανική SEC. Γιατί να μην ισχύει το ίδιο για την έκδοση παραγώγων και άλλων σύνθετων επενδυτικών εργαλείων;

Τώρα που η κατάρρευση της Lehman προκάλεσε το ίδιο σοκ στη συμπεριφορά καταναλωτών και επιχειρηματιών όπως αυτό που είχαν προκαλέσει οι τράπεζες στη δεκαετία του ’30, τα προβλήματα που αντιμετωπίζει η κυβέρνηση του κ. Barack Obama είναι οξύτερα από αυτά που αντιμετώπιζε η κυβέρνηση του Franklin D. Roosevelt.

..............................................................................................................................................................

Οι συνολικές πιστώσεις έφταναν στο 160% του ΑΕΠ το 1929 και ανέβηκαν στο 260% του ΑΕΠ το 1932. Εισήλθαμε στο κραχ του 2008 με το αντίστοιχο ποσοστό να φτάνει στο 365% του ΑΕΠ και προβλέπεται ότι θα φτάσει έως το 500%. Και αυτό χωρίς να συνυπολογίζονται τα παράγωγα, τα οποία δεν υπήρχαν στη δεκαετία του ’30, αλλά σήμερα καθιστούν ακόμη πιο περίπλοκη την όλη κατάσταση. Βέβαια -ένα θετικό στοιχείο- έχουμε στη διάθεσή μας τόσο την πείρα από το κραχ του ’30 όσο και τις "συνταγές" του κ. John Maynard Keynes για να στηριχτούμε.

Η έκρηξη της φούσκας δημιουργεί "πάγωμα" πιστώσεων, επιθετικές ρευστοποιήσεις, αποπληθωρισμό και καταστροφή του πλούτου, ενίοτε και με απίστευτη καταστροφική δύναμη. Σε ένα περιβάλλον αποπληθωρισμού το βάρος των χρεών που διατηρούν οι τράπεζες μπορεί να οδηγήσει το σύστημα σε κατάρρευση και την οικονομία σε ύφεση. Αυτές είναι καταστάσεις που χρειάζεται να αποφύγουμε με κάθε κόστος.

Μπορεί να συμβεί μέσω της κυκλοφορίας νέου χρήματος για το "ξεπάγωμα" των πιστώσεων, της ανακεφαλαιοποίησης (recapitalization) του τραπεζικού συστήματος και της απομείωσης όλων των κακών χρεών που διαθέτουν οι τράπεζες. Χρειάζονται άμεσα και ανορθόδοξα μέσα. Για να έχουμε καλύτερο αποτέλεσμα και οι τρεις συνθήκες είναι αναγκαίο να συνυπάρξουν.

Βέβαια, εάν αυτά τα μέτρα επιτύχουν και οι πιστώσεις αρχίσουν εκ νέου, οι αποπληθωριστικές πιέσεις θα αντικατασταθούν από ενίσχυση του πληθωρισμού και οι αρχές θα αναγκαστούν να μειώσουν το διαθέσιμο χρήμα από την οικονομία, και μάλιστα με την ίδια ταχύτητα με την οποία το τοποθέτησαν. Δεν υπάρχει τρόπος να σωθείς από αυτήν την κατάσταση, η οποία πολύ απέχει από την ισορροπία.

Προκειμένου να αποφύγει τη διολίσθηση των ΗΠΑ σε βαθιά ύφεση η κυβέρνηση Obama θα χρειαστεί να εφαρμόσει δραστική και κατανοητή πολιτική. Μαζί με το πακέτο στήριξης θα πρέπει να πραγματοποιηθεί συστηματική ανακεφαλαιοποίηση του τραπεζικού συστήματος και να υπάρξει πλήρης αναμόρφωση του συστήματος στεγαστικών δανείων, γεγονός που θα μειώσει το κόστος των στεγαστικών δανείων αλλά και τις κατασχέσεις.

Η ενεργειακή πολιτική διαδραματίζει σημαντικό ρόλο στη διαχείριση αποπληθωρισμού και ύφεσης. Ο Αμερικανός καταναλωτής δεν μπορεί, πλέον, να συμπεριφέρεται σαν μηχανή της παγκόσμιας οικονομίας. Οι εναλλακτικές μορφές ενέργειας μπορούν να δράσουν σαν νέα μηχανή, αλλά μόνο εάν οι τιμές διατηρηθούν σε τέτοια επίπεδα ώστε να ενισχύσουν την επενδυτική δραστηριότητα. Για να επιτευχτεί αυτό θα μπορούσε να επιβληθεί μία συγκεκριμένη τιμή βάσης για τα ορυκτά καύσιμα -μέσω συγκεκριμένων δασμών και χρέωσης για την εκπομπή ρυπογόνων αερίων- προκειμένου η μέση τιμή πετρελαίου στις ΗΠΑ να διαμορφωθεί στα 70 δολάρια.

Τέλος, το παγκόσμιο χρηματοοικονομικό σύστημα πρέπει να αλλάξει. Αντί να είναι ανοιχτό πεδίο, το σημερινό σύστημα δρα υπέρ οικονομιών που ελέγχουν τους πολυεθνικούς χρηματοοικονομικούς ομίλους, όπως τις ΗΠΑ, και ρίχνει τις υπόλοιπες οικονομίες. Οι άλλες χώρες είναι υποχρεωμένες να ακολουθούν τις επιταγές της Ουάσιγκτον, από τις οποίες όμως εξαιρούνται οι ΗΠΑ.

Το πόσο άδικο είναι το σύστημα αποδεικνύεται από το γεγονός ότι η κρίση που γεννήθηκε στις ΗΠΑ καταστρέφει περισσότερο τις υπόλοιπες οικονομίες. Επιπρόσθετα, οι κανόνες ελέγχου των τραπεζών θα πρέπει να καθοριστούν με διεθνή συνεργασία. Οι αρχές ελέγχου οφείλουν να γίνουν παγκόσμιες. Οι κυβερνήσεις, επίσης, χρειάζεται να συντονίσουν τη μακροοικονομική τους πολιτική ώστε να αποφευχθούν έντονες διακυμάνσεις στις συναλλαγματικές ισοτιμίες.

Τα παραπάνω είναι ένας συμπυκνωμένος κατάλογος του τι θα πρέπει να συμβεί προκειμένου η παγκόσμια οικονομία να επιστρέψει σε ομαλή πορεία. Βέβαια, όλοι καταλαβαίνουμε πόσο δύσκολη υπόθεση είναι αυτό.

http://www.euro2day.gr/ftcom_gr/194/articles/445821/ArticleFTgr.aspx