Αναδιάρθρωση χρέους η μόνη λύση για Ελλάδα

Η Ε.Ε. τελικά συμφώνησε για το πρόγραμμα στήριξης, αλλά το προβλεπόμενο ράλι στα ελληνικά ομόλογα δεν έφτασε ποτέ. Μία εβδομάδα μετά τα spreads των ελληνικών ομολόγων άγγιξαν το υψηλότερο επίπεδο από την ημέρα που ξέσπασε η κρίση. Οι αγορές έχουν καταλήξει στο συμπέρασμα ότι είτε υπάρξει στήριξη είτε όχι η Ελλάδα ουσιαστικά έχει χρεοκοπήσει.

Ο μηχανισμός στήριξης αποτρέπει χρεοκοπία φέτος, όμως δεν αλλάζει το ενδεχόμενο μελλοντικής χρεοκοπίας. Όλα είναι απλά μαθηματικά: το χρέος της Ελλάδας φτάνει στο 125% του ΑΕΠ. Η χώρα θα πρέπει να αντλήσει 50 δισ. ευρώ ετησίως την επόμενη 5ετία προκειμένου να καλύψει τις υποχρεώσεις της σε χρέος και τόκους. Εάν όλα αυτά προστεθούν, ανέρχονται στα 250 δισ. ευρώ, δηλαδή περίπου στο 100% του ελληνικού ΑΕΠ.

Το 2010 η ελληνική οικονομία θα συρρικνωθεί από 3% έως 5%, βάσει των πιο έγκυρων εκτιμήσεων. Ο πληθωρισμός θα διολισθήσει κοντά στο μηδέν, με αποτέλεσμα τη συρρίκνωση και του ονομαστικού ΑΕΠ. Το ονομαστικό ΑΕΠ πιθανώς θα μειωθεί ακόμη πιο επιθετικά το 2011 και θα εξακολουθήσει να συρρικνώνεται, με ηπιότερο ρυθμό, τόσο το 2012 όσο και τα επόμενα χρόνια. Ο λόγος της συνεχιζόμενης συρρίκνωσης στο ονομαστικό ΑΕΠ έγκειται στο γεγονός ότι η Ελλάδα θα πρέπει να μετατρέψει το πρωτογενές έλλειμμα του 7% του ΑΕΠ σε πρωτογενές πλεόνασμα (χωρίς τους τόκους) πλησίον στο 5% του ΑΕΠ. Πρόκειται για προσαρμογή υψηλότερη του 12% του ΑΕΠ, ενώ την ίδια στιγμή θα πρέπει να βελτιώσει την ανταγωνιστικότητά της μειώνοντας τους μισθούς. Εάν συμβεί το τελευταίο, θα υπάρξει αποπληθωρισμός. Καθώς η Ελλάδα προωθεί την όλη διαδικασία, το χρέος της θα διευρυνθεί φθάνοντας έως το 150% του ΑΕΠ.
Για να αποφύγει τη χρεοκοπία η χώρα θα πρέπει να βρει έναν τρόπο να μειώσει το χρέος της ως ποσοστό επί του ΑΕΠ. Για να επιτευχθεί αυτό χρειάζεται ένα πολυετές πρόγραμμα περιορισμού του ελλείμματος και πραγματοποίησης διαρθρωτικών αλλαγών, προκειμένου να στηριχτεί και η ανάπτυξη. Μέχρι σήμερα η ελληνική κυβέρνηση έχει παρουσιάσει ένα μονοετές πρόγραμμα, με στόχο τη μείωση του ελλείμματος από σχεδόν 13% του ΑΕΠ στο 8,5% του ΑΕΠ. Αν και είναι φιλόδοξο σχέδιο, δεν φαίνεται και τόσο αξιόπιστο καθώς βασίζεται στην αύξηση των φόρων και όχι σε δομικές μεταρρυθμίσεις.

Ακόμη, όμως, και εάν η ελληνική κυβέρνηση παρουσίαζε ένα αξιόπιστο μακροχρόνιο πρόγραμμα, το ενδεχόμενο χρεοκοπίας θα παρέμενε υψηλό. Αυτό σημαίνει ότι η αναδιάρθρωση του χρέους της χώρας είναι αναπόφευκτη. Η αναδιάρθρωση χρέους αποτελεί μία μορφή χρεοκοπίας, μόνο που συμβαίνει κατόπιν συμφωνίας. Θα μπορούσε να εφαρμόσει ένα "haircut" - δηλαδή μείωση της αξίας των κεφαλαίων που έχουν στα χέρια τους οι κάτοχοι ομολόγων. Μία άλλη λύση θα ήταν ο χρονικός επαναπροσδιορισμός του χρέους κατά τον οποίο τα ομόλογα μικρής και μέσης ωρίμανσης θα μετατραπούν σε ομόλογα με μεγάλο χρονικό ορίζοντα ωρίμανσης. Αυτό θα μεταθέσει τις υποχρεώσεις πληρωμών της χώρας στο μέλλον και κυρίως "μακριά" από την περίοδο όπου εφαρμόζει το πρόγραμμα προσαρμογής.

Μία καλή λύση προκειμένου το όλο θέμα να αρχίσει να εξετάζεται είναι να δοθεί στο δάνειο από την ευρωζώνη "super-senior" status. Δηλαδή, να ξεκαθαριστεί ότι προτεραιότητα της χώρας είναι η αποπληρωμή του εν λόγω δανείου και ως εκ τούτου οι κάτοχοι ομολόγων θα πρέπει να περιμένουν… στην ουρά. Εάν συμβεί αυτό, πιθανώς να είναι πιο πρόθυμοι να συζητήσουν το θέμα της αναδιάρθρωσης του ελληνικού χρέους.

Αναμένω ότι το ΔΝΤ, το οποίο θα συνχρηματοδοτήσει την Ελλάδα μαζί με την ευρωζώνη, έχει μία πιο ευρεία αντίληψη για την ελληνική οικονομία απ’ ό,τι η Ευρώπη. Το ΔΝΤ πιθανώς θα ζητήσει περαιτέρω μέτρα από την Ελλάδα.

Κατά την άποψή μου, έχουμε ξεπεράσει το σημείο όπου δεν υπάρχει επιστροφή και δεν θα πρέπει να εξετάζουμε πώς η χώρα θα αποφύγει τη χρεοκοπία αλλά το πώς μπορεί να τη διαχειριστεί καλύτερα. Θα είναι μία τακτική και ορθή διαδικασία ή θα είναι μία χρεοκοπία ανάλογης σύγχυσης με αυτήν της Αργεντινής;

Οι κάτοχοι ελληνικών ομολόγων δεν είναι προετοιμασμένοι για την περίπτωση "haircut". Ακόμη και εάν τα spreads ξεπέρασαν τις 400 μονάδες βάσης την περασμένη εβδομάδα, δεν φαίνεται να αντανακλούν -ούτε σε αυτό το επίπεδο- τον πραγματικό κίνδυνο που υπάρχει. Πριν από δύο εβδομάδες αρκετοί αναγνώστες παραξενεύτηκαν όταν έγραψα ότι, βάσει της παρατήρησης των spreads, υπάρχει πιθανότητα 17% για χρεοκοπία και 17% για μη χρεοκοπία. Απλώς χρησιμοποίησα την τετραγωνική ρίζα των 300 μονάδων βάσης. Σήμερα, σύμφωνα με αυτόν τον υπολογισμό, οι πιθανότητες έχουν αυξηθεί στο 20%.

Το καλύτερο που μπορείς να υποθέσεις για τον μηχανισμό στήριξης είναι ότι "αγοράζει χρόνο" για την Ελλάδα ώστε να χρεοκοπήσει συγκροτημένα. Αναδιάρθρωση και χρονικός αναπροσδιορισμός του χρέους είναι η καλύτερη ευκαιρία τόσο για την Ελλάδα όσο και για τους κατόχους ομολόγων της προκειμένου να... βγουν όρθιοι από την κρίση.


ΠΗΓΗ: FT.com