Οι κεφαλαιαγορές εξαρτώνται ολοένα και περισσότερο από την προθυμία των κεντρικών τραπεζών να χρησιμοποιήσουν τους ισολογισμούς τους ώστε να στηρίξουν την παγκόσμια οικονομία. Οι κεντρικές τράπεζες δεν δειλιάζουν. Πράγματι, ετοιμάζονται για τη δεύτερη ομοβροντία ποσοτικής χαλάρωσης ενάντια στη διεθνή κρίση. Ενδεχομένως να αποδειχθεί εξίσου ισχυρή με την πρώτη ομοβροντία το 2008 - 2009.
Η εξάρτηση των αγορών από τις κεντρικές τράπεζες δεν αποτελεί, βεβαίως, είδηση. Αξίζει, όμως, να σημειωθεί ότι ποτέ δεν ήταν τόσο έντονη. Κατά την κρίση του 2008, η πρωτοφανής ένεση ρευστότητας από τις κεντρικές τράπεζες στον χρηματοοικονομικό κλάδο ήταν ένας ουσιαστικός παράγοντας της πολιτικής που οδήγησε στη σταθεροποίηση.
Οι μεγάλες μειώσεις των επιτοκίων που ακολούθησαν, σε συνδυασμό με τις πρώτες απόπειρες ποσοτικής χαλάρωσης, συνέβαλαν στην ανάκαμψη της παγκόσμιας οικονομίας την περίοδο 2009 - 2010.
Τότε, όμως, οι κεντρικές τράπεζες δεν δρούσαν μόνες τους. Οι κυβερνήσεις επίσης χρησιμοποίησαν τους προϋπολογισμούς τους για να αντιμετωπίσουν την ύφεση, καθώς ο ιδιωτικός κλάδος προχωρούσε σε επείγουσες κινήσεις μείωσης του χρέους. Τώρα, όμως, οι κυβερνήσεις προχωρούν σε σύσφιγξη της δημοσιονομικής πολιτικής, αφήνοντας μόνες τις κεντρικές τράπεζες στην επιχείρηση διάσωσης.
Το μέγεθος του μηχανισμού που ανέπτυξαν οι κεντρικές τράπεζες είναι εντυπωσιακό με οτιδήποτε κι αν το συγκρίνουμε πέραν των κινήσεων του 2008. Το πρώτο γράφημα δείχνει τις πρόσφατες κινήσεις των μεγαλύτερων κεντρικών τραπεζών και αποτυπώνει κάποιες εκτιμήσεις για τις μετέπειτα κινήσεις τους.
Στην Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ δεν υπήρξε άλλη αύξηση στο μέγεθος του ισολογισμού αφότου έληξε το δεύτερο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης τον Ιούνιο. Τον Σεπτέμβριο, όμως, προχώρησε στο αποκαλούμενο Operation Twist (αλλάζοντας τη σύνθεση του χαρτοφυλακίου της). Η πρακτική αυτή εκτιμάται ότι έχει τον ίδιο νομισματικό αντίκτυπο με το QE2.
Στο γράφημα, η χαμηλή εκτίμηση για τη Fed δεν περιλαμβάνει το Operation Twist και προϋποθέτει ότι δεν θα υπάρξει ανακοίνωση για τρίτο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης το πρώτο εξάμηνο του επόμενου έτους.
Η υψηλή εκτίμηση λαμβάνει ως δεδομένο ότι το Operation Twist αντιστοιχεί σε αύξηση του ισολογισμού κατά 600 δισ. δολ. Εναλλακτικά, το αποτέλεσμα θα μπορούσε να είναι το ίδιο εάν είχε περιληφθεί το Operation Twist και υποθέταμε ότι το νέο πρόγραμμα της Fed για swap δολαρίων θα άγγιζε τα 300 δισ. δολ. και η Fed αναλάμβανε επίσης αγορές ενυπόθηκων τίτλων ύψους 300 δισ. δολ. το πρώτο εξάμηνο του επόμενου έτους.
Για την ΕΚΤ λαμβάνω ως δεδομένο ότι ο ρυθμός επέκτασης του ισολογισμού που παρατηρείται από τις αρχές Αυγούστου θα διατηρηθεί στο ίδιο επίπεδο μέχρι τα μέσα του 2012. Η εκτίμηση αυτή μπορεί να αποδειχθεί πολύ συντηρητική, δεδομένων του μεγέθους των ενέσεων ρευστότητας που ανακοινώθηκαν την προηγούμενη εβδομάδα και της πιθανότητας ότι η αγορά ομολόγων μπορεί να επιταχυνθεί μετά τη συμφωνία για το δημοσιονομικό συμβόλαιο που επιτεύχθηκε στην τελευταία σύνοδο.
Στην Τράπεζα της Αγγλίας (που ανέκαθεν στήριζε τις πρωτοβουλίες ποσοτικής χαλάρωσης) εκτιμώ ότι το τρέχον πρόγραμμα 75 δισ. στερλινών θα ολοκληρωθεί τον Φεβρουάριο και πως θα υπάρξει ένα πανομοιότυπο πρόγραμμα που θα εφαρμοστεί την περίοδο Φεβρουαρίου - Ιουνίου. Αυτό προϋποθέτει ότι η βρετανική οικονομία θα καταγράψει μηδενική ανάπτυξη από τώρα μέχρι τα μέσα του 2012 και πως ο πληθωρισμός θα αρχίσει να μειώνεται περισσότερο.
Για την Τράπεζα της Ιαπωνίας, η οποία έχει μείνει πίσω σε όρους ποσοτικής χαλάρωσης, εκτιμώ ότι ο χαμηλός ρυθμός αύξησης του ισολογισμού που καταγράφεται από τα μέσα του 2010, θα διατηρηθεί τους επόμενους έξι μήνες.
Όλα αυτά αντιστοιχούν σε τεράστια περαιτέρω αύξηση στο συνολικό μέγεθος των ισολογισμών των κεντρικών τραπεζών. Το δεύτερο γράφημα δείχνει ότι το μέγεθος αυτού του δεύτερου επεισοδίου ποσοτικής χαλάρωσης θα μπορούσε να ξεπεράσει τις εντυπωσιακές κινήσεις της περιόδου 2008 - 2009.
Ο υπολογισμός δείχνει τη 12μηνη μεταβολή στον συνολικό ισολογισμών των κεντρικών τραπεζών των τεσσάρων μεγαλύτερων ανεπτυγμένων οικονομιών, κατά αναλογία του ΑΕΠ και σε ποσοστό των κανονικών ισολογισμών προ του 2008. Αυτή η μέθοδος μας δίνει τη δυνατότητα να συγκρίνουμε τις δύο ενέσεις της νομισματικής πολιτικής πιο ουσιαστικά από ό,τι θα μπορούσαμε με μία απλή ποσοστιαία αύξηση του ισολογισμού.
Στην υψηλή εκτίμηση για τη Fed, η οποία φαίνεται πως είναι και η πιο κατάλληλη, στο 12μηνο που λήγει στα μέσα του 2012 η συνολική ένεση ρευστότητας στην αγορά θα είναι ανάλογη με όσα είχαν συμβεί μετά τη Lehman Brothers. Στη χαμηλή εκτίμηση για τη Fed, η συνολική ένεση ρευστότητας εκτιμάται ότι θα είναι η μισή από ό,τι είχε συμβεί την περίοδο 2008 - 2009.
Σε κάθε περίπτωση, είναι σαφές ότι οι ισολογισμοί των κεντρικών τραπεζών για το διάστημα 2008 - 2012 ενισχύονται σε πρωτοφανή επίπεδα. Για τις 4 μεγάλες κεντρικές τράπεζες, η αύξηση ισολογισμών για την περίοδο 2008 - 2012 αντιστοιχεί στο 15% του ΑΕΠ, μέγεθος που αντιστοιχεί σε ποσοστό μεγαλύτερο του 50% των συνολικών ελλειμμάτων των προϋπολογισμών αυτών των χωρών για την ίδια περίοδο. Ποιος ξέρει τι θα είχε συμβεί στις αποδόσεις των κρατικών τίτλων εάν δεν είχαν γίνει αυτές οι κινήσεις.
Επειδή, όμως, οι κινήσεις αυτές είναι πρωτάκουστες, δύσκολα μπορεί κανείς να προβλέψει τις μεσοπρόθεσμες συνέπειες από αυτήν τη γενναία δόση ποσοτικής χαλάρωσης. Πολλοί οικονομολόγοι υποστηρίζουν ότι, απουσία πληθωριστικών πιέσεων, οι ισολογισμοί των κεντρικών τραπεζών είναι πρακτικά απεριόριστοι και μπορούν να χρησιμοποιηθούν για την αντιμετώπιση της κρίσης.
Δεδομένου, όμως, του ασυνήθιστα μεγάλου μεγέθους των κινήσεων των κεντρικών τραπεζών, το επιχείρημα αυτό θα πρέπει να επανεξεταστεί. Ένα συμπέρασμα, ωστόσο, είναι ήδη σαφές: εάν η στρατηγική αυτή δεν αποδώσει, τότε δεν θα υπάρχουν πολλά ακόμη πολεμοφόδια στη φαρέτρα των ιθυνόντων.
ΠΗΓΗ: FT.com
Η εξάρτηση των αγορών από τις κεντρικές τράπεζες δεν αποτελεί, βεβαίως, είδηση. Αξίζει, όμως, να σημειωθεί ότι ποτέ δεν ήταν τόσο έντονη. Κατά την κρίση του 2008, η πρωτοφανής ένεση ρευστότητας από τις κεντρικές τράπεζες στον χρηματοοικονομικό κλάδο ήταν ένας ουσιαστικός παράγοντας της πολιτικής που οδήγησε στη σταθεροποίηση.
Οι μεγάλες μειώσεις των επιτοκίων που ακολούθησαν, σε συνδυασμό με τις πρώτες απόπειρες ποσοτικής χαλάρωσης, συνέβαλαν στην ανάκαμψη της παγκόσμιας οικονομίας την περίοδο 2009 - 2010.
Τότε, όμως, οι κεντρικές τράπεζες δεν δρούσαν μόνες τους. Οι κυβερνήσεις επίσης χρησιμοποίησαν τους προϋπολογισμούς τους για να αντιμετωπίσουν την ύφεση, καθώς ο ιδιωτικός κλάδος προχωρούσε σε επείγουσες κινήσεις μείωσης του χρέους. Τώρα, όμως, οι κυβερνήσεις προχωρούν σε σύσφιγξη της δημοσιονομικής πολιτικής, αφήνοντας μόνες τις κεντρικές τράπεζες στην επιχείρηση διάσωσης.
Το μέγεθος του μηχανισμού που ανέπτυξαν οι κεντρικές τράπεζες είναι εντυπωσιακό με οτιδήποτε κι αν το συγκρίνουμε πέραν των κινήσεων του 2008. Το πρώτο γράφημα δείχνει τις πρόσφατες κινήσεις των μεγαλύτερων κεντρικών τραπεζών και αποτυπώνει κάποιες εκτιμήσεις για τις μετέπειτα κινήσεις τους.
Στην Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ δεν υπήρξε άλλη αύξηση στο μέγεθος του ισολογισμού αφότου έληξε το δεύτερο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης τον Ιούνιο. Τον Σεπτέμβριο, όμως, προχώρησε στο αποκαλούμενο Operation Twist (αλλάζοντας τη σύνθεση του χαρτοφυλακίου της). Η πρακτική αυτή εκτιμάται ότι έχει τον ίδιο νομισματικό αντίκτυπο με το QE2.
Στο γράφημα, η χαμηλή εκτίμηση για τη Fed δεν περιλαμβάνει το Operation Twist και προϋποθέτει ότι δεν θα υπάρξει ανακοίνωση για τρίτο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης το πρώτο εξάμηνο του επόμενου έτους.
Η υψηλή εκτίμηση λαμβάνει ως δεδομένο ότι το Operation Twist αντιστοιχεί σε αύξηση του ισολογισμού κατά 600 δισ. δολ. Εναλλακτικά, το αποτέλεσμα θα μπορούσε να είναι το ίδιο εάν είχε περιληφθεί το Operation Twist και υποθέταμε ότι το νέο πρόγραμμα της Fed για swap δολαρίων θα άγγιζε τα 300 δισ. δολ. και η Fed αναλάμβανε επίσης αγορές ενυπόθηκων τίτλων ύψους 300 δισ. δολ. το πρώτο εξάμηνο του επόμενου έτους.
Για την ΕΚΤ λαμβάνω ως δεδομένο ότι ο ρυθμός επέκτασης του ισολογισμού που παρατηρείται από τις αρχές Αυγούστου θα διατηρηθεί στο ίδιο επίπεδο μέχρι τα μέσα του 2012. Η εκτίμηση αυτή μπορεί να αποδειχθεί πολύ συντηρητική, δεδομένων του μεγέθους των ενέσεων ρευστότητας που ανακοινώθηκαν την προηγούμενη εβδομάδα και της πιθανότητας ότι η αγορά ομολόγων μπορεί να επιταχυνθεί μετά τη συμφωνία για το δημοσιονομικό συμβόλαιο που επιτεύχθηκε στην τελευταία σύνοδο.
Στην Τράπεζα της Αγγλίας (που ανέκαθεν στήριζε τις πρωτοβουλίες ποσοτικής χαλάρωσης) εκτιμώ ότι το τρέχον πρόγραμμα 75 δισ. στερλινών θα ολοκληρωθεί τον Φεβρουάριο και πως θα υπάρξει ένα πανομοιότυπο πρόγραμμα που θα εφαρμοστεί την περίοδο Φεβρουαρίου - Ιουνίου. Αυτό προϋποθέτει ότι η βρετανική οικονομία θα καταγράψει μηδενική ανάπτυξη από τώρα μέχρι τα μέσα του 2012 και πως ο πληθωρισμός θα αρχίσει να μειώνεται περισσότερο.
Για την Τράπεζα της Ιαπωνίας, η οποία έχει μείνει πίσω σε όρους ποσοτικής χαλάρωσης, εκτιμώ ότι ο χαμηλός ρυθμός αύξησης του ισολογισμού που καταγράφεται από τα μέσα του 2010, θα διατηρηθεί τους επόμενους έξι μήνες.
Όλα αυτά αντιστοιχούν σε τεράστια περαιτέρω αύξηση στο συνολικό μέγεθος των ισολογισμών των κεντρικών τραπεζών. Το δεύτερο γράφημα δείχνει ότι το μέγεθος αυτού του δεύτερου επεισοδίου ποσοτικής χαλάρωσης θα μπορούσε να ξεπεράσει τις εντυπωσιακές κινήσεις της περιόδου 2008 - 2009.
Ο υπολογισμός δείχνει τη 12μηνη μεταβολή στον συνολικό ισολογισμών των κεντρικών τραπεζών των τεσσάρων μεγαλύτερων ανεπτυγμένων οικονομιών, κατά αναλογία του ΑΕΠ και σε ποσοστό των κανονικών ισολογισμών προ του 2008. Αυτή η μέθοδος μας δίνει τη δυνατότητα να συγκρίνουμε τις δύο ενέσεις της νομισματικής πολιτικής πιο ουσιαστικά από ό,τι θα μπορούσαμε με μία απλή ποσοστιαία αύξηση του ισολογισμού.
Στην υψηλή εκτίμηση για τη Fed, η οποία φαίνεται πως είναι και η πιο κατάλληλη, στο 12μηνο που λήγει στα μέσα του 2012 η συνολική ένεση ρευστότητας στην αγορά θα είναι ανάλογη με όσα είχαν συμβεί μετά τη Lehman Brothers. Στη χαμηλή εκτίμηση για τη Fed, η συνολική ένεση ρευστότητας εκτιμάται ότι θα είναι η μισή από ό,τι είχε συμβεί την περίοδο 2008 - 2009.
Σε κάθε περίπτωση, είναι σαφές ότι οι ισολογισμοί των κεντρικών τραπεζών για το διάστημα 2008 - 2012 ενισχύονται σε πρωτοφανή επίπεδα. Για τις 4 μεγάλες κεντρικές τράπεζες, η αύξηση ισολογισμών για την περίοδο 2008 - 2012 αντιστοιχεί στο 15% του ΑΕΠ, μέγεθος που αντιστοιχεί σε ποσοστό μεγαλύτερο του 50% των συνολικών ελλειμμάτων των προϋπολογισμών αυτών των χωρών για την ίδια περίοδο. Ποιος ξέρει τι θα είχε συμβεί στις αποδόσεις των κρατικών τίτλων εάν δεν είχαν γίνει αυτές οι κινήσεις.
Επειδή, όμως, οι κινήσεις αυτές είναι πρωτάκουστες, δύσκολα μπορεί κανείς να προβλέψει τις μεσοπρόθεσμες συνέπειες από αυτήν τη γενναία δόση ποσοτικής χαλάρωσης. Πολλοί οικονομολόγοι υποστηρίζουν ότι, απουσία πληθωριστικών πιέσεων, οι ισολογισμοί των κεντρικών τραπεζών είναι πρακτικά απεριόριστοι και μπορούν να χρησιμοποιηθούν για την αντιμετώπιση της κρίσης.
Δεδομένου, όμως, του ασυνήθιστα μεγάλου μεγέθους των κινήσεων των κεντρικών τραπεζών, το επιχείρημα αυτό θα πρέπει να επανεξεταστεί. Ένα συμπέρασμα, ωστόσο, είναι ήδη σαφές: εάν η στρατηγική αυτή δεν αποδώσει, τότε δεν θα υπάρχουν πολλά ακόμη πολεμοφόδια στη φαρέτρα των ιθυνόντων.
ΠΗΓΗ: FT.com
No comments:
Post a Comment