Του Anil K. Kashyap* / Bloomberg
Σε δεκάδες πρόσφατες συναντήσεις στη Φρανκφούρτη, τη Μαδρίτη και στο Λονδίνο, έμαθα ότι η συνταγή για το τι πρέπει να γίνει έχει εξελιχθεί τους τελευταίους μήνες. Πολλοί ειδικοί πίστευαν από πριν ότι οι μεγαλύτερες ευρωπαϊκές τράπεζες έπασχαν από σοβαρή έλλειψη κεφαλαίων. Τα αξιοθρήνητα τεστ αντοχής που διενήργησε φέτος η Ευρωπαϊκή Τραπεζική Αρχή δεν διαπίστωσαν κεφαλαιακά προβλήματα και αγνόησαν την πιθανότητα κρατικής χρεοκοπίας. Αποτέλεσμα, οι αγορές να μην πεισθούν από τα τεστ για τη φερεγγυότητα των τραπεζών. Μια ευρωπαϊκή έκδοση του αμερικανικού ΤΑRP θα ήταν προφανής τρόπος αντιμετώπισης του κεφαλαιακού ελλείμματος, και το ΕFSF εμφανίστηκε αποφασισμένο να αναλάβει την εκπλήρωση αυτού του στόχου, αν το μέγεθός του αυξανόταν. Ωστόσο, τρία πράγματα άλλαξαν. Πρώτον, ο μηχανισμός σταθερότητας ελάχιστα αυξήθηκε για να αντιμετωπίσει με αξιοπιστία όλα τα προβλήματα. Δεύτερον, ακόμα και η μικρότερη αύξησή του συναντά εμπόδια σε πολλές χώρες. Και τρίτον, οι αγορές έχουν καταλήξει πως το ισπανικό και ιδίως το ιταλικό κρατικό χρέος θα πρέπει να έχει υψηλό ασφάλιστρο κινδύνου. Ετσι, η Ευρώπη δεν μπορεί πλέον να συνεχίσει να ανησυχεί μόνο για το τι να κάνει για τις ζημίες των τραπεζών από υπάρχοντα στοιχεία ενεργητικού. Η όποια ικανοποιητική έκβαση στην κρίση πρέπει επίσης να περιλαμβάνει την εύρεση αγοραστών ιταλικών ομολόγων σε τιμές που μπορεί να επωμισθεί η χώρα.
Οι Ευρωπαίοι πολιτικοί δεν έχουν αποφασίσει ποιο θέλουν να είναι το τελικό αποτέλεσμα. Αν το έκαναν, θα μπορούσαν να ορίσουν καλύτερα τα βήματα για την επίτευξη του μακροπρόθεσμου αποτελέσματος. Αντιθέτως, η κάθε δέσμευση για «όχι άλλη στήριξη έπειτα από αυτήν» περιορίζει τις μελλοντικές επιλογές. Ετσι, μένουμε με μόνο μία ρεαλιστική επιλογή: η ΕΚΤ πρέπει να ετοιμάζεται να αγοράσει κάθε νέο χρέος, ενδεχομένως σε τεράστιες ποσότητες. Μπορεί επίσης να συνεχίσει να συμβάλλει στη χρηματοδότηση αδύναμων τραπεζών επιτρέποντάς τους να χρησιμοποιούν επισφαλείς εγγυήσεις ως αντάλλαγμα για νέο δανεισμό.
Η πορεία προς μια πλήρους κλίμακας χρηματοδότηση από την ΕΚΤ ίσως ξεκινήσει με μια αποτυχημένη δημοπρασία κρατικών ομολόγων, ίσως της Ιταλίας. Στη συνέχεια, οι πολιτικοί θα αποφασίσουν ότι ο μόνος άμεσος πόρος τους είναι η «ενδιάμεση χρηματοδότηση» από την ΕΚΤ. Η τελευταία θα λάβει διαβεβαιώσεις ότι ένα νέο νομικό πρόσωπο –ίσως μια τροποποιημένη έκδοση του υπάρχοντος μηχανισμού σταθερότητας– θα δημιουργηθεί, για να την απαλλάξει από αυτά τα στοιχεία ενεργητικού. Την ίδια ώρα, οι πολιτικοί των ευάλωτων χωρών θα υποσχεθούν ευρείες μεταρρυθμίσεις για τόνωση της ανάπτυξης και μείωση του δανεισμού.
Ακόμα και σε αυτό το σενάριο, όμως, η αβεβαιότητα παραμένει. Πιθανόν οι κυβερνήσεις να μην έχουν προειδοποιήσει τους φορολογούμενους για τις θυσίες. Ετσι, θα ακολουθήσει εξέγερση. Στις χώρες-οφειλέτες, οι πολιτικοί απλώς θα σταθούν αδύνατο να εφαρμόσουν αντιλαϊκές μεταρρυθμίσεις, όπως είδαμε στην Ελλάδα. Αν συμβεί αυτό, η ΕΚΤ θα πρέπει να γίνει ημι-μόνιμη πηγή χρηματοδότησης. Αλλη μια πιθανότητα, η Γερμανία και κάποιες άλλες χώρες να εγκαταλείψουν το ευρώ. Αν ληφθεί τέτοια απόφαση, ωστόσο, θα είναι εν μέσω κατάστασης έκτακτης ανάγκης και όχι στο πλαίσιο μιας καλοσχεδιασμένης, δημοκρατικής διαδικασίας.
* Καθηγητής Οικονομικών στο Booth School of Business.
http://news.kathimerini.gr/4dcgi/_w_articles_economyagor_3_11/10/2011_458931
Σε δεκάδες πρόσφατες συναντήσεις στη Φρανκφούρτη, τη Μαδρίτη και στο Λονδίνο, έμαθα ότι η συνταγή για το τι πρέπει να γίνει έχει εξελιχθεί τους τελευταίους μήνες. Πολλοί ειδικοί πίστευαν από πριν ότι οι μεγαλύτερες ευρωπαϊκές τράπεζες έπασχαν από σοβαρή έλλειψη κεφαλαίων. Τα αξιοθρήνητα τεστ αντοχής που διενήργησε φέτος η Ευρωπαϊκή Τραπεζική Αρχή δεν διαπίστωσαν κεφαλαιακά προβλήματα και αγνόησαν την πιθανότητα κρατικής χρεοκοπίας. Αποτέλεσμα, οι αγορές να μην πεισθούν από τα τεστ για τη φερεγγυότητα των τραπεζών. Μια ευρωπαϊκή έκδοση του αμερικανικού ΤΑRP θα ήταν προφανής τρόπος αντιμετώπισης του κεφαλαιακού ελλείμματος, και το ΕFSF εμφανίστηκε αποφασισμένο να αναλάβει την εκπλήρωση αυτού του στόχου, αν το μέγεθός του αυξανόταν. Ωστόσο, τρία πράγματα άλλαξαν. Πρώτον, ο μηχανισμός σταθερότητας ελάχιστα αυξήθηκε για να αντιμετωπίσει με αξιοπιστία όλα τα προβλήματα. Δεύτερον, ακόμα και η μικρότερη αύξησή του συναντά εμπόδια σε πολλές χώρες. Και τρίτον, οι αγορές έχουν καταλήξει πως το ισπανικό και ιδίως το ιταλικό κρατικό χρέος θα πρέπει να έχει υψηλό ασφάλιστρο κινδύνου. Ετσι, η Ευρώπη δεν μπορεί πλέον να συνεχίσει να ανησυχεί μόνο για το τι να κάνει για τις ζημίες των τραπεζών από υπάρχοντα στοιχεία ενεργητικού. Η όποια ικανοποιητική έκβαση στην κρίση πρέπει επίσης να περιλαμβάνει την εύρεση αγοραστών ιταλικών ομολόγων σε τιμές που μπορεί να επωμισθεί η χώρα.
Οι Ευρωπαίοι πολιτικοί δεν έχουν αποφασίσει ποιο θέλουν να είναι το τελικό αποτέλεσμα. Αν το έκαναν, θα μπορούσαν να ορίσουν καλύτερα τα βήματα για την επίτευξη του μακροπρόθεσμου αποτελέσματος. Αντιθέτως, η κάθε δέσμευση για «όχι άλλη στήριξη έπειτα από αυτήν» περιορίζει τις μελλοντικές επιλογές. Ετσι, μένουμε με μόνο μία ρεαλιστική επιλογή: η ΕΚΤ πρέπει να ετοιμάζεται να αγοράσει κάθε νέο χρέος, ενδεχομένως σε τεράστιες ποσότητες. Μπορεί επίσης να συνεχίσει να συμβάλλει στη χρηματοδότηση αδύναμων τραπεζών επιτρέποντάς τους να χρησιμοποιούν επισφαλείς εγγυήσεις ως αντάλλαγμα για νέο δανεισμό.
Η πορεία προς μια πλήρους κλίμακας χρηματοδότηση από την ΕΚΤ ίσως ξεκινήσει με μια αποτυχημένη δημοπρασία κρατικών ομολόγων, ίσως της Ιταλίας. Στη συνέχεια, οι πολιτικοί θα αποφασίσουν ότι ο μόνος άμεσος πόρος τους είναι η «ενδιάμεση χρηματοδότηση» από την ΕΚΤ. Η τελευταία θα λάβει διαβεβαιώσεις ότι ένα νέο νομικό πρόσωπο –ίσως μια τροποποιημένη έκδοση του υπάρχοντος μηχανισμού σταθερότητας– θα δημιουργηθεί, για να την απαλλάξει από αυτά τα στοιχεία ενεργητικού. Την ίδια ώρα, οι πολιτικοί των ευάλωτων χωρών θα υποσχεθούν ευρείες μεταρρυθμίσεις για τόνωση της ανάπτυξης και μείωση του δανεισμού.
Ακόμα και σε αυτό το σενάριο, όμως, η αβεβαιότητα παραμένει. Πιθανόν οι κυβερνήσεις να μην έχουν προειδοποιήσει τους φορολογούμενους για τις θυσίες. Ετσι, θα ακολουθήσει εξέγερση. Στις χώρες-οφειλέτες, οι πολιτικοί απλώς θα σταθούν αδύνατο να εφαρμόσουν αντιλαϊκές μεταρρυθμίσεις, όπως είδαμε στην Ελλάδα. Αν συμβεί αυτό, η ΕΚΤ θα πρέπει να γίνει ημι-μόνιμη πηγή χρηματοδότησης. Αλλη μια πιθανότητα, η Γερμανία και κάποιες άλλες χώρες να εγκαταλείψουν το ευρώ. Αν ληφθεί τέτοια απόφαση, ωστόσο, θα είναι εν μέσω κατάστασης έκτακτης ανάγκης και όχι στο πλαίσιο μιας καλοσχεδιασμένης, δημοκρατικής διαδικασίας.
* Καθηγητής Οικονομικών στο Booth School of Business.
http://news.kathimerini.gr/4dcgi/_w_articles_economyagor_3_11/10/2011_458931
No comments:
Post a Comment