Κάθε φορά που υπάρχουν ανησυχίες για τις στρεβλώσεις που προκαλεί το φθηνό χρήμα στις αγορές, το λεγόμενο «carry trade» θεωρείται πάντα ο βασικός ύποπτος. Ο όρος χρησιμοποιείται συχνά για την περιγραφή οποιασδήποτε επένδυσης που φαίνεται καχύποπτα κερδοφόρα. Αναφέρεται δε σε ένα συγκεκριμένο είδος συναλλαγματικών ανταλλαγών: όταν δανείζεσαι φθηνά σε νόμισμα με χαμηλό επιτόκιο και επενδύεις σε ομόλογα χωρών όπου τα επιτόκια είναι υψηλά. Το γιεν έχει αποτελέσει για πολύ καιρό το αγαπημένο «φθηνό» νόμισμα λόγω των μονίμως χαμηλών επιτοκίων της Ιαπωνίας. Ως αποτέλεσμα της κρίσης και των σχεδόν μηδενικών επιτοκίων της Fed, το δολάριο γίνεται και αυτό όλο και πιο αρεστό.
Εάν οι αγορές ήταν πράγματι αποτελεσματικές, τότε τα carry trade δεν θα έπρεπε να είναι επικερδή, διότι η επιπλέον απόδοση θα αντισταθμιζόταν από την αλλαγή στην ισοτιμία μεταξύ των δύο νομισμάτων. Αυτός είναι και ο λόγος που τα νομίσματα υψηλού επιτοκίου συναλλάσσονται με έκπτωση σε σχέση με το τρέχον ή spot επιτόκιό τους στις αγορές προθεσμιακών συμβολαίων. Αν οι συναλλαγματικές ισοτιμίες ήταν οι ίδιες με αυτές στα προθεσμιακά συμβόλαια, τότε θα υπήρχε ευκαιρία για κέρδος δίχως ρίσκο. Οι κερδοσκόποι θα μπορούσαν να αγοράσουν το νόμισμα υψηλού επιτοκίου σήμερα, θα κλείδωναν τη μελλοντική πώληση στην ίδια τιμή, και θα κέρδιζαν από τη διαφορά του επιτοκίου μέχρι τη λήξη του προθεσμιακού συμβολαίου. Στην πράξη, όμως, η προθεσμιακή αγορά δεν είναι καλός μάντης.
Εάν η θεωρία της Αποτελεσματικής Αγοράς δεν μπορεί να εξαλείψει το carry trade, τότε γιατί δεν μπορούν οι ασταθείς αποδόσεις και οι περιστασιακές μαζικές απώλειες να τρομάξουν τους επενδυτές; Η νέα μελέτη των Οσκαρ Γιόρτνα και Αλαν Τέιλορ του πανεπιστημίου Davis της Καλιφόρνιας, μπορεί να έχει την απάντηση. Διαπίστωσαν ότι μία εκλεπτυσμένη στρατηγική carry trade -που ενσωματώνει μια μέτρηση της μακροπρόθεσμης αξίας- παράγει πιο συνεπή κέρδη και είναι λιγότερο επιρρεπής σε τεράστιες απώλειες σε σχέση με μια στρατηγική που στοχεύει στην υψηλότερη απόδοση.
Οι συγγραφείς εξέτασαν πρώτα τα κέρδη μιας απλής συναλλαγής carry trade για το σύνολο δέκα νομισμάτων πλούσιων χωρών για την περίοδο 1986-2008. Η αγορά της υψηλότερης απόδοσης για κάθε ζευγάρι νομίσματος παρήγαγε κατά μέσο όρο απόδοση 26 μονάδων βάσης. Αυτό θα ήταν μια χαρά, αλλά η τυπική απόκλιση των αποδόσεων, που αποτελεί ένα μέτρο της μεταβλητότητας των κερδών, ήταν σχεδόν 300 μονάδες βάσης. Ο μηνιαίος δείκτης Sharpe, που μετράει την απόδοση σε σχέση με τον κίνδυνο, ήταν στο «πραγματικά απαράδεκτο» επίπεδο του 0,1% (όσο μεγαλύτερη η αναλογία, τόσο μεγαλύτερη είναι η προσαρμοσμένη για τον κίνδυνο απόδοση). Ακόμη χειρότερα, η κατανομή των μηνιαίων κερδών ήταν αρνητικά ασύμμετρη (negatively skewed), που σημαίνει ότι οι μεγάλες απώλειες ήταν πιο πιθανές από τα μεγάλα κέρδη.
Κανένας λογικός επενδυτής δεν θα ακολουθούσε αυτή τη στρατηγική. Ετσι, οι συγγραφείς δημιούργησαν ένα πολύ πιο πλούσιο μοντέλο για να τους βοηθήσει να αποφασίσουν σε ποια πλευρά της νομισματικής συναλλαγής θα βρεθούν. Συμπεριέλαβαν λοιπόν παραμέτρους που ήταν πιθανό να επηρεάσουν τις βραχυπρόθεσμες κινήσεις των νομισμάτων, όπως η αλλαγή της συναλλαγματικής ισοτιμίας τον προηγούμενο μήνα, το ύψος των επιτοκίων και το πληθωριστικό χάσμα μεταξύ νομισμάτων. Διαπίστωσαν ότι και οι τρεις παράμετροι είχαν νόημα. Τα νομίσματα που αυξήθηκαν ένα μήνα είχαν την τάση να αυξηθούν και τον επόμενο. Αυτά με το υψηλότερο επιτόκιο σημείωσαν τη μεγαλύτερη άνοδο, όπως έκαναν και τα νομίσματα με υψηλό πληθωρισμό. Αυτές οι παρορμητικές αντιδράσεις μπορεί να οδηγήσουν τις ισοτιμίες μακριά από τις τιμές «ισορροπίας» τους, δημιουργώντας έτσι τον κίνδυνο ξαφνικής μεταστροφής που θα μπορούσε να εξαλείψει τα αρχικά κέρδη. Ετσι πρόσθεσαν ένα μέτρο του πόσο μετατοπίστηκε η συναλλαγματική ισοτιμία από την εύλογη αξία της, διαπιστώνοντας ότι αυτός ο κώδωνας κινδύνου μπορεί μερικές φορές να μετατρέψει το σημάδι «αγοράς» σε σημάδι «πώλησης». Τέλος, συνυπολόγισαν την υπόθεση ότι η σχέση κερδών και αποδόσεων είναι πιθανό να μην είναι γραμμική. Αυτό ισχύει και για τα νομίσματα: η πιθανότητα της κατάρρευσης αυξάνεται όσο το νόμισμα γίνεται ακριβότερο.
Το πλήρως εξελιγμένο μοντέλο απέδωσε καλά συγκριτικά με τον «πρωτόγονο» πρόγονό του. Οταν χρησιμοποιήθηκε σε ένα χαρτοφυλάκιο ξεχωριστών carry trade, οδήγησε σε μέση μηνιαία απόδοση 57 μονάδων βάσης (σε αντίθεση με τις 26 μονάδες βάσης του απλουστευμένου μοντέλου). Ο βασισμένος σε ετήσιες αποδόσεις δείκτης Sharpe έφτασε στο πολύ υγιές 1,27, ενώ οι αποδόσεις του καινούργιου μοντέλου είχαν θετική ασύμμετρη κατανομή, δηλαδή τα μεγάλα κέρδη ήταν πιο πιθανά από τις μεγάλες απώλειες. Οπως φαίνεται, οι επενδυτές μπορούν όντως να σημειώσουν διαρκή κέρδη από το carry trade. Οι συγγραφείς, ωστόσο, τονίζουν ότι η πολύπλοκη προσέγγισή τους ήταν ελάχιστα καλύτερη από την απλή όσον αφορά την πρόβλεψη της κατεύθυνσης των συναλλαγματικών ισοτιμιών. Το σημαντικό πλεονέκτημά της όμως είναι ότι όταν κάνει λάθη, τα διακυβευόμενα ήταν μικρά.
No comments:
Post a Comment