Τα παράδοξα των ελληνικών ομολόγων!

[με κόκκινο το σχόλιό μου]

Η ελληνική αγορά ομολόγων έχει βρεθεί στο επίκεντρο μιας ομοβροντίας δυσοίωνων δημοσιευμάτων και αναλύσεων απο μέρους των διεθνών μέσων οικονομικής ενημέρωσης και ακολούθως έχει υποκύψει στις ψυχολογικές μεταπτώσεις των αγορών.

Αυτό όμως έχει σαν αποτέλεσμα μεταξύ άλλων την εμφάνιση ορισμένων εξαιρετικά παράδοξων φαινομένων στην τιμολόγηση των ελληνικών ομολόγων και στον τρόπο που οι επενδυτές υποτίθεται οτι αντιλαμβάνονται τον κίνδυνο. Αξίζει να τα παρουσιάσουμε ακριβώς γιατί αποδεικνύουν ότι οι αγορές εκτός από ψυχροί υπολογιστές αριθμών και δεικτών είναι και ανθρώπινα κατασκευάσματα με τις όποιες ψυχολογικές αρρυθμίες αυτό σημαίνει κάποιες φορές!

Παράδοξο 1.

Το πιο πρόσφατο εκδωθέν έντοκο γραμμάτιο ετήσιας διάρκειας του ελληνικού δημοσίου (δημοπρατήθηκε στις 12 Ιανουαρίου του 2010 και εισήχθη κατόπιν στη δευτερογενή αγορά) είναι διαπραγματέυσιμο σήμερα στην ΗΔΑΤ σε τιμή που εξασφαλίζει απόδοση στη λήξη (yield) 4,9% εμφανώς μεγαλύτερη των επιτοκίων των ετησίων προθεσμιακών καταθέσεων των εγχώριων τραπεζών.

Είναι άραγε τόσο παράλογη η αγορά που παραμένει αδιάφορη απέναντι σε μια έκδοση του δημοσίου η οποία δίνει πολύ υψηλότερη «αποζημίωση» στους επενδυτές από αυτή που δίνουν οι τραπεζικές καταθέσεις, οι οποίες φυσικά διέπονται και οι ίδιες απο το ρίσκο της πτώχευσης του δημοσίου (καθώς σε μια θεωρητική περίπτωση πτώχευσης του κράτους πως θα λειτουργούσε ο μηχανισμός αποζημίωσης των αποταμιευτών των 100 χιλ. Ευρώ ανά πρόσωπο);

Επίσης αξίζει να σημειωθεί η πορεία που έχει ακολουθήσει στην αγορά το συγκεκριμένο έντοκο γραμμάτιο για να φθάσει στο σημερινό σημείο στρέβλωσης. Όταν δημοπρατήθηκε η απόδοση του ορίστηκε στο 2,2% με τιμή 97,82 (υπενθυμίζουμε ότι τα έντοκα γραμμάτια αποδίδουν στον επενδυτή ολόκληρη την απόδοση τους στη λήξη, άρα αγοράζονται με κάποια αρχική έκπτωση).

Στη συνέχεια και απο την επόμενη μέρα που άρχισε να διαπραγματεύεται στην ΗΔΑΤ η τιμή του ακολούθησε μια συνεχή πτωτική πορεία (παρατιθέμενος πίνακας 1) όπου μάλιστα την Δευτέρα 25 Ιανουαρίου η απόδοση του «χτύπησε» το ιστορικό υψηλό του 5,39% με την τιμή να έχει πέσει στα 95,01 ευρώ ανά 100 ευρώ ονομαστικής αξίας του συγκεκριμένου τίτλου!

Παράδοξο 2.

Είναι δυνατόν οι πιθανότητες να πτωχεύσει ένα κράτος σε δέκα ή ακόμα και σε τριάντα έτη από σήμερα να είναι πολύ χαμηλότερες από αυτές που έχει να πτωχεύσει μέσα στα επόμενα πέντε χρόνια; Πως ακριβώς ένα κράτος που πιθανότατα να έχει ήδη πτωχεύσει μέσα σε πέντε χρόνια θα παραμένει (αναλογικά) ακέραιο μετά από δέκα ή δεκαπέντε; Και όμως αυτό συμβαίνει σύμφωνα με τις αγορές ομολόγων!

Για την ακρίβεια εάν κοιτάξουμε την καμπύλη των spreads των ελληνικών ομολόγων έναντι των αντίστοιχης διάρκειας γερμανικών (πίνακας 2) θα διαπιστώσουμε ότι οι επενδυτές ζητούν «αποζημίωση» 372 μβ για να αγοράσουν το πενταετές ομόλογο της Ελλάδας ενώ αρκούνται με «μόλις» 305 μονάδες βάσης πάνω απο το bund (δεκαετές Γερμανικό) για να αγοράσουν το δεκαετές και καλύπτονται με ακόμη λιγότερες 241 μβ για να αγοράσουν το τριακονταετές Ελληνικό ομόλογο.

Με ποιά λογική ακριβώς κάποιος επενδυτής θα αρκούταν να εισπράττει μικρότερο ασφάλιστρο κινδύνου για να διακρατήσει ένα ομόλογο για περισσότερο χρονικό διάστημα και επομένως πολύ μεγαλύτερη αβεβαιότητα;

[ένσταση: αυτό ακριβώς είναι το θέμα - πιθανότητα πτώχευσης μεγαλύτερη σήμερα παρά αύριο, ίδιο μοτίβο με την στην-αγκαλιά-του-ΔΝΤ-Λετονία
Ακριβως το ίδιο σχόλιο και στο Παράδοξο Νο.3]

Παράδοξο 3.

Σε συνάφεια με το δεύτερο παράδοξο μας κάνει ιδιαίτερη εντύπωση και η ακόλουθη κατάσταση στην περίφημη πλέον αγορά των Credit Default Swaps για τα ελληνικά κρατικά ομόλογα που και πάλι δεν βγάζει νόημα:

Το ασφάλιστρο που πληρώνουν οι επενδυτές στις διεθνείς αγορές για να αγοράσουν προστασία απέναντι στο ενδεχόμενο πτώχευσης του ελληνικού δημοσίου και μη αποπληρωμής των ομολόγων που διαθέτουν στα χαρτοφυλάκια τους είναι πολύ ακριβότερο για ένα συμβόλαιο διάρκειας ενός έτους απο ένα συμβόλαιο διάρκειας δέκα ετών!

Μάλιστα όπως φαίνεται και στον πίνακα 3 για κάθε έτος που περνά το ασφάλιστρο αυτό μειώνεται σταδιακά σαν να μας λέει οτι είναι πιο πιθανό να παύσει τις πληρωμές του το ελληνικό δημόσιο σε ένα χρόνο απο σήμερα απο ότι σε δέκα χρόνια απο σήμερα. Το CDS ενός έτους είναι διαπραγματεύσιμο στις 462 μβ ενώ το CDS δεκαετίας στις 305 μβ, φθηνότερο κατά 33%.

Είναι άραγε τόσο παράλογες οι αγορές; Κάποιοι έχουν προτάξει ως αιτιολογία αυτών των στρεβλώσεων τη ψυχολογική φόρτιση π.χ. απο το «βάρος» της προσφοράς βραχυπρόθεσμων και μεσοπρόθεσμων ομολόγων (βλέπε τις φετινές νέες εκδόσεις που μέχρι τώρα περιορίστηκαν μέχρι τη διετία και αναμένεται και μια πενταετία μέσα στο Φεβρουάριο) πάνω στην καμπύλη των spreads προς όφελος των πιο μακροπρόθεσμων τίτλων οι οποίοι δεν έχουν έρθει ακόμα στο στόχαστρο των διεθνών πρωτοσέλιδων.

Μα και πάλι δεν θα έπρεπε η αγορά να «διορθώνει» αυτές τις ανωμαλίες απο μόνη της; Υποτίθεται οτι μιλάμε για την πιο «σοφιστικέ» και μεγάλη σε κεφαλαιοποπίηση αγορά κεφαλαίων του πλανήτη, αυτή των ομολόγων.

Μήπως αυτή η στρέβλωση αποδεικνύει μια τοπική ανωμαλία λόγω του timing των φετινών εκδόσεων και την αρνητική συγκυρία μείωσης της διάθεσης για ανάληψη ρίσκου των επενδυτών παγκοσμίως;

Όπως και να έχει όμως είναι ένα αξιοπερίεργο φαινόμενο η εξομάλυνση του οποίου θα μας αποκαλύψει αρκετά απο τα «παρασκήνια» που παίχτηκαν όλο αυτό το διάστημα και θα απομυθοποιήσει σε κάποιο βαθμό την δήθεν «αποτελεσματικότητα» των αγορών.

* Ο κ. Χ. Κουρούκλης είναι οικονομικός αναλυτής