Θυμάμαι με περίσσια νοσταλγία τους καιρούς όπου σε αυτήν τη χώρα η ενασχόληση όλων με τα χρηματιστηριακά πράγματα συνιστούσε έναν πρωτοφανή συρμό και μια τάση με επίμονα χαρακτηριστικά.
Οι πορτοκαλιές σελίδες των εφημερίδων ήταν διαρκώς στο κέντρο της προσοχής είτε από ανθρώπους που αντιλαμβάνονταν το περιεχόμενό τους είτε από ανθρώπους που παρίσταναν ότι το αντιλαμβάνονται. Ξενικά ακρωνύμια όπως το P/E, το P/BV ή το PEG αποτέλεσαν για καιρό μέρος ενός κώδικα επικοινωνίας μεταξύ φίλων, συγγενών ή συναδέλφων, οι οποίοι όταν αποφάσισαν να τοποθετηθούν στο ελληνικό χρηματιστήριο το έκαναν χωρίς πρώτα να έχουν ξεκάθαρη εικόνα της διαφοράς μεταξύ επένδυσης και ζαριάς.
Απώτερος στόχος μου στο άρθρο αυτό είναι να συνδέσω την εμπειρική γνώση μερικών εκ των πιο δημοφιλών κανόνων ανάλυσης των μετοχικών αγορών με την ερευνητική τεκμηρίωσή τους, όπως αυτή αναπτύχθηκε σε κλασικές επιστημονικές εργασίες διακεκριμένων ερευνητών της σύγχρονης χρηματοοικονομικής.
Ειδικότερα, στις επόμενες γραμμές περιγράφεται κατά τρόπο συνοπτικό, αλλά και εμπεριστατωμένο η ερευνητική θεμελίωση μιας από τις πιο σημαντικές υποκατηγορίες ενεργητικών στρατηγικών διαχείρισης: αυτής των στρατηγικών θεμελιωδών χαρακτηριστικών (fundamental strategies). Κατά μείζονα λόγο, οι στρατηγικές θεμελιωδών χαρακτηριστικών βασίζονται στη χρήση μεγεθών όπως:
Λογιστική αξία της εταιρείας προς τη χρηματιστηριακή αξία της
Πρώτοι οι Rosenberg et al. (1985) έδειξαν ότι υπάρχει ισχυρή θετική συσχέτιση μεταξύ του δείκτη BV/MV και της απόδοσης μιας μετοχής. Τα αποτελέσματα αυτά επιβεβαίωσαν στη συνέχεια οι Fama and French (1992). Στην εργασία τους κατατάσσουν το σύνολο των μετοχών των χρηματιστηρίων NYSE, AMEX και Nasdaq σε σειρά αύξουσας τιμής του δείκτη BV/MV και σχηματίζουν στη συνέχεια δώδεκα χαρτοφυλάκια.
Η διαδικασία αυτή επαναλαμβάνεται σε ετήσια βάση για μια ιδιαίτερα μεγάλη χρονική ακολουθία (1963-1990), ενώ παράλληλα καταγράφονται οι μηνιαίες αποδόσεις των χαρτοφυλακίων που σχηματίζονται.
Με βάση τα δεδομένα του πίνακα, είναι εμφανές ότι οι μέσες αποδόσεις των χαρτοφυλακίων που αποτελούνται από μετοχές με υψηλές τιμές δείκτη BV/MV είναι μεγαλύτερες από τις αποδόσεις των χαρτοφυλακίων που αποτελούνται από μετοχές με χαμηλές τιμές δείκτη BV/MV. Δηλαδή, σε επίπεδο απόδοσης, οι μετοχές αξίας υπερτερούν των μετοχών ανάπτυξης.
Χρηματιστηριακή τιμή μετοχής προς λογιστική τιμή μετοχής
Τα παραπάνω αποτελέσματα αναφορικά με τον δείκτη BV/MV επιβεβαιώνονται έμμεσα και από νεότερη εργασία των Fama and French (1998), στην οποία εναλλακτικά εξετάστηκαν οι δείκτες P/BV εταιρειών από δεκατρείς διαφορετικές χώρες.
Ο δείκτης P/BV αποτελεί στην ουσία τον αντίστροφο λόγο του δείκτη BV/MV και ορίζεται ως το πηλίκο της χρηματιστηριακής τιμής της μετοχής προς τη λογιστική τιμή της (ίδια κεφάλαια διά τον συνολικό αριθμό των μετοχών της εταιρείας που βρίσκονται σε κυκλοφορία). Με βάση τα αποτελέσματα της εργασίας αυτής, μετοχές με χαμηλές τιμές δείκτη P/BV είχαν μεγαλύτερες αποδόσεις από τίτλους με υψηλές τιμές δείκτη P/BV.
Κέρδη ανά μετοχή προς χρηματιστηριακή τιμή μετοχής
Ο δείκτης E/P είναι ένα ιδιαίτερα σημαντικό χαρακτηριστικό μέγεθος των μετοχών. Μετοχές με χαμηλές τιμές δείκτη E/P χαρακτηρίζονται ως μετοχές ανάπτυξης, ενώ μετοχές με υψηλές τιμές δείκτη E/P χαρακτηρίζονται ως μετοχές αξίας. Και στην περίπτωση αυτή, οι Fama and French (1992) έδειξαν ότι υπάρχει ισχυρή θετική συσχέτιση μεταξύ του E/P και της απόδοσης ενός τίτλου.
Με βάση τα δεδομένα του πίνακα, προκύπτει ότι οι μέσες αποδόσεις των χαρτοφυλακίων που αποτελούνται από μετοχές με υψηλές τιμές δείκτη E/P είναι μεγαλύτερες από τις αποδόσεις των χαρτοφυλακίων που αποτελούνται από μετοχές με χαμηλές τιμές δείκτη E/P. Δηλαδή, σε επίπεδο απόδοσης, οι μετοχές αξίας υπερτερούν και πάλι των μετοχών ανάπτυξης.
Χρηματιστηριακή τιμή μετοχής προς κέρδη ανά μετοχή
Παρόμοια αποτελέσματα αναφορικά με τον δείκτη E/P είχαν ήδη επιβεβαιωθεί έμμεσα στην εργασία του Basu (1977), ο οποίος εναλλακτικά χρησιμοποίησε τον δείκτη P/E. Με βάση τα αποτελέσματα της συγκεκριμένης εργασίας, μετοχές με χαμηλές τιμές δείκτη P/E είχαν μεγαλύτερες αποδόσεις από μετοχές με υψηλές τιμές δείκτη P/E.
Περαιτέρω ισχυροποίηση των παραπάνω συμπερασμάτων, αναφορικά δηλαδή με τον τρόπο συσχέτισης του δείκτη P/E και της απόδοσης μιας μετοχής, παρέχει η εργασία των Peavy and Goodman (1983), αλλά και η προαναφερθείσα νεότερη εργασία των Fama and French (1998).
Δείκτης P/E προς ρυθμό αύξησης κερδών
Ο δείκτης PEG, ο οποίος υπολογίζεται ως ο λόγος του P/E προς τον αναμενόμενο ρυθμό αύξησης των κερδών της εταιρείας, είναι ένα ευρύτατα διαδεδομένο μέγεθος αξιολόγησης μετοχών τα τελευταία χρόνια. Η συσχέτιση του συγκεκριμένου δείκτη με την απόδοση μιας μετοχής είναι ισχυρά αρνητική. Εμπειρικοί έλεγχοι (Peters, 1991) έχουν δείξει ότι οι αποδόσεις τίτλων με χαμηλές τιμές δείκτη PEG είναι μεγαλύτερες από τις αποδόσεις μετοχών με υψηλές τιμές δείκτη PEG.
Κεφαλαιοποίηση
Η κεφαλαιοποίηση μιας μετοχής (ή χρηματιστηριακή αξία της εταιρείας) υπολογίζεται ως το γινόμενο του συνολικού αριθμού των μετοχών της που βρίσκονται σε κυκλοφορία επί την τιμή της μετοχής. Οι Banz (1981) και Reinganum (1981, 1983) έδειξαν ότι η συσχέτιση μεταξύ της κεφαλαιοποίησης μιας μετοχής και της απόδοσής της είναι ισχυρά αρνητική. Τα συμπεράσματα των εργασιών αυτών εδραίωσαν και πάλι οι Fama and French (1992).
Με βάση τα δεδομένα του πίνακα, προκύπτει ότι οι μέσες αποδόσεις των χαρτοφυλακίων που αποτελούνται από μετοχές χαμηλής κεφαλαιοποίησης είναι μεγαλύτερες από τις αποδόσεις των χαρτοφυλακίων που αποτελούνται από μετοχές υψηλής κεφαλαιοποίησης. Συχνά, το φαινόμενο αυτό αναφέρεται και ως σύνδρομο μεγέθους (size effect).
Είναι, θα έλεγα, προφανές ότι πίσω από το περιεχόμενο των πορτοκαλιών σελίδων υπάρχει μια πολύχρονη ακαδημαϊκή προσπάθεια τεκμηρίωσης και επαλήθευσης, από ανθρώπους που αφιέρωσαν τη ζωή και την καριέρα τους στην έρευνα και όχι στη βραχείας προθεσμίας κερδοσκοπία. Κι αν σε περιόδους άνθησης αυτές οι σελίδες τείνουν να μετατρέπονται ακόμα και σε life style εκφάνσεις, είναι καλό μαζί με τα λεφτά μας (όλοι εμείς οι μέσοι επενδυτές) να θυσιάζουμε και λίγο χρόνο στο να αντιλαμβανόμαστε τι περίπου διαβάζουμε όταν ενημερωνόμαστε.
* O Δρ Παναγιώτης Ι. Ξυδώνας (http://xidonas.blogspot.com) είναι Επικεφαλής Έρευνας και Ανάπτυξης στην εταιρεία Cinsight Advisory, Επιστημονικός Συνεργάτης στο Εργαστήριο Συστημάτων Αποφάσεων και Διοίκησης του ΕΜΠ και μέλος της Επενδυτικής Επιτροπής Αμοιβαίων Κεφαλαίων στην Attica Wealth Management ΑΕΔΑΚ.
**Συμφωνείτε ή διαφωνείτε με τον αρθρογράφο; Τι γνώμη έχετε;
***Αναφορές
Banz, R.W., 1981. The relationship between return and market value of common stocks. Journal of Financial Economics, 9, 3-15.
Basu, S., 1977. Investment performance of common stocks in relation of their price-earnings ratios: A test of the efficient market hypothesis. Journal of Finance, 32 (3), 663-682.
Fama, E.F., French, K.R., 1992. The cross-section of expected stock returns. Journal of Finance, 47 (2), 427-465.
Fama, E.F., French, K.R., 1998. Value versus growth: The international evidence. Journal of Finance, 51 (1), 55-84.
Peavy, J.W., Goodman, D.A., 1983. The significance of P/Es for portfolio returns. Journal of Portfolio Management, 9 (2).
Peters, D.J., 1991. Valuing a growth stock. Journal of Portfolio Management, 17 (3), 49-51.
Reinganum, M.R., 1981. The arbitrage pricing theory: Some empirical results. Journal of Finance, 36 (2), 313-321.
Reinganum, M.R., 1983. Portfolio strategies based on market capitalization. Journal of Portfolio Management, 9 (2).
Rosenberg, B., Barry, K., Lanstein, R., 1985. Persuasive evidence of market inefficiency. Journal of Portfolio Management, 11 (3), 9-17.
http://www.euro2day.gr/specials/opinions/132/articles/755458/Article.aspx
____________________________________________________
πάντοτε βγαίνουν νέοι πελάτες
Οι πορτοκαλιές σελίδες των εφημερίδων ήταν διαρκώς στο κέντρο της προσοχής είτε από ανθρώπους που αντιλαμβάνονταν το περιεχόμενό τους είτε από ανθρώπους που παρίσταναν ότι το αντιλαμβάνονται. Ξενικά ακρωνύμια όπως το P/E, το P/BV ή το PEG αποτέλεσαν για καιρό μέρος ενός κώδικα επικοινωνίας μεταξύ φίλων, συγγενών ή συναδέλφων, οι οποίοι όταν αποφάσισαν να τοποθετηθούν στο ελληνικό χρηματιστήριο το έκαναν χωρίς πρώτα να έχουν ξεκάθαρη εικόνα της διαφοράς μεταξύ επένδυσης και ζαριάς.
Απώτερος στόχος μου στο άρθρο αυτό είναι να συνδέσω την εμπειρική γνώση μερικών εκ των πιο δημοφιλών κανόνων ανάλυσης των μετοχικών αγορών με την ερευνητική τεκμηρίωσή τους, όπως αυτή αναπτύχθηκε σε κλασικές επιστημονικές εργασίες διακεκριμένων ερευνητών της σύγχρονης χρηματοοικονομικής.
Ειδικότερα, στις επόμενες γραμμές περιγράφεται κατά τρόπο συνοπτικό, αλλά και εμπεριστατωμένο η ερευνητική θεμελίωση μιας από τις πιο σημαντικές υποκατηγορίες ενεργητικών στρατηγικών διαχείρισης: αυτής των στρατηγικών θεμελιωδών χαρακτηριστικών (fundamental strategies). Κατά μείζονα λόγο, οι στρατηγικές θεμελιωδών χαρακτηριστικών βασίζονται στη χρήση μεγεθών όπως:
Λογιστική αξία της εταιρείας προς τη χρηματιστηριακή αξία της
Πρώτοι οι Rosenberg et al. (1985) έδειξαν ότι υπάρχει ισχυρή θετική συσχέτιση μεταξύ του δείκτη BV/MV και της απόδοσης μιας μετοχής. Τα αποτελέσματα αυτά επιβεβαίωσαν στη συνέχεια οι Fama and French (1992). Στην εργασία τους κατατάσσουν το σύνολο των μετοχών των χρηματιστηρίων NYSE, AMEX και Nasdaq σε σειρά αύξουσας τιμής του δείκτη BV/MV και σχηματίζουν στη συνέχεια δώδεκα χαρτοφυλάκια.
Η διαδικασία αυτή επαναλαμβάνεται σε ετήσια βάση για μια ιδιαίτερα μεγάλη χρονική ακολουθία (1963-1990), ενώ παράλληλα καταγράφονται οι μηνιαίες αποδόσεις των χαρτοφυλακίων που σχηματίζονται.
|
Χαρτοφυλάκια
| ||||||||||||
|
Χαρακτηριστικά
|
1
|
2
|
3
|
4
|
5
|
6
|
7
|
8
|
9
|
10
|
11
|
12
|
|
BV/MV
|
0,11
|
0,22
|
0,34
|
0,47
|
0,6
|
0,73
|
0,87
|
1,03
|
1,23
|
1,52
|
1,93
|
2,77
|
|
Απόδοση
|
0,3
|
0,67
|
0,87
|
0,97
|
1,04
|
1,17
|
1,3
|
1,44
|
1,5
|
1,59
|
1,92
|
1,83
|
|
E/P
|
0,01
|
0,03
|
0,05
|
0,06
|
0,08
|
0,09
|
0,11
|
0,12
|
0,14
|
0,16
|
0,2
|
0,28
|
|
Απόδοση
|
1,04
|
0,93
|
0,94
|
1,03
|
1,18
|
1,22
|
1,33
|
1,42
|
1,46
|
1,57
|
1,74
|
1,72
|
|
Μέγεθος
|
1,98
|
3,18
|
3,63
|
4,1
|
4,5
|
4,89
|
5,3
|
5,73
|
6,24
|
6,82
|
7,39
|
8,44
|
|
Απόδοση
|
1,64
|
1,16
|
1,29
|
1,24
|
1,25
|
1,29
|
1,17
|
1,07
|
1,1
|
0,95
|
0,88
|
0,9
|
|
Πηγή: Fama and French (1992) | ||||||||||||
Με βάση τα δεδομένα του πίνακα, είναι εμφανές ότι οι μέσες αποδόσεις των χαρτοφυλακίων που αποτελούνται από μετοχές με υψηλές τιμές δείκτη BV/MV είναι μεγαλύτερες από τις αποδόσεις των χαρτοφυλακίων που αποτελούνται από μετοχές με χαμηλές τιμές δείκτη BV/MV. Δηλαδή, σε επίπεδο απόδοσης, οι μετοχές αξίας υπερτερούν των μετοχών ανάπτυξης.
Χρηματιστηριακή τιμή μετοχής προς λογιστική τιμή μετοχής
Τα παραπάνω αποτελέσματα αναφορικά με τον δείκτη BV/MV επιβεβαιώνονται έμμεσα και από νεότερη εργασία των Fama and French (1998), στην οποία εναλλακτικά εξετάστηκαν οι δείκτες P/BV εταιρειών από δεκατρείς διαφορετικές χώρες.
Ο δείκτης P/BV αποτελεί στην ουσία τον αντίστροφο λόγο του δείκτη BV/MV και ορίζεται ως το πηλίκο της χρηματιστηριακής τιμής της μετοχής προς τη λογιστική τιμή της (ίδια κεφάλαια διά τον συνολικό αριθμό των μετοχών της εταιρείας που βρίσκονται σε κυκλοφορία). Με βάση τα αποτελέσματα της εργασίας αυτής, μετοχές με χαμηλές τιμές δείκτη P/BV είχαν μεγαλύτερες αποδόσεις από τίτλους με υψηλές τιμές δείκτη P/BV.
Κέρδη ανά μετοχή προς χρηματιστηριακή τιμή μετοχής
Ο δείκτης E/P είναι ένα ιδιαίτερα σημαντικό χαρακτηριστικό μέγεθος των μετοχών. Μετοχές με χαμηλές τιμές δείκτη E/P χαρακτηρίζονται ως μετοχές ανάπτυξης, ενώ μετοχές με υψηλές τιμές δείκτη E/P χαρακτηρίζονται ως μετοχές αξίας. Και στην περίπτωση αυτή, οι Fama and French (1992) έδειξαν ότι υπάρχει ισχυρή θετική συσχέτιση μεταξύ του E/P και της απόδοσης ενός τίτλου.
Με βάση τα δεδομένα του πίνακα, προκύπτει ότι οι μέσες αποδόσεις των χαρτοφυλακίων που αποτελούνται από μετοχές με υψηλές τιμές δείκτη E/P είναι μεγαλύτερες από τις αποδόσεις των χαρτοφυλακίων που αποτελούνται από μετοχές με χαμηλές τιμές δείκτη E/P. Δηλαδή, σε επίπεδο απόδοσης, οι μετοχές αξίας υπερτερούν και πάλι των μετοχών ανάπτυξης.
Χρηματιστηριακή τιμή μετοχής προς κέρδη ανά μετοχή
Παρόμοια αποτελέσματα αναφορικά με τον δείκτη E/P είχαν ήδη επιβεβαιωθεί έμμεσα στην εργασία του Basu (1977), ο οποίος εναλλακτικά χρησιμοποίησε τον δείκτη P/E. Με βάση τα αποτελέσματα της συγκεκριμένης εργασίας, μετοχές με χαμηλές τιμές δείκτη P/E είχαν μεγαλύτερες αποδόσεις από μετοχές με υψηλές τιμές δείκτη P/E.
Περαιτέρω ισχυροποίηση των παραπάνω συμπερασμάτων, αναφορικά δηλαδή με τον τρόπο συσχέτισης του δείκτη P/E και της απόδοσης μιας μετοχής, παρέχει η εργασία των Peavy and Goodman (1983), αλλά και η προαναφερθείσα νεότερη εργασία των Fama and French (1998).
Δείκτης P/E προς ρυθμό αύξησης κερδών
Ο δείκτης PEG, ο οποίος υπολογίζεται ως ο λόγος του P/E προς τον αναμενόμενο ρυθμό αύξησης των κερδών της εταιρείας, είναι ένα ευρύτατα διαδεδομένο μέγεθος αξιολόγησης μετοχών τα τελευταία χρόνια. Η συσχέτιση του συγκεκριμένου δείκτη με την απόδοση μιας μετοχής είναι ισχυρά αρνητική. Εμπειρικοί έλεγχοι (Peters, 1991) έχουν δείξει ότι οι αποδόσεις τίτλων με χαμηλές τιμές δείκτη PEG είναι μεγαλύτερες από τις αποδόσεις μετοχών με υψηλές τιμές δείκτη PEG.
Κεφαλαιοποίηση
Η κεφαλαιοποίηση μιας μετοχής (ή χρηματιστηριακή αξία της εταιρείας) υπολογίζεται ως το γινόμενο του συνολικού αριθμού των μετοχών της που βρίσκονται σε κυκλοφορία επί την τιμή της μετοχής. Οι Banz (1981) και Reinganum (1981, 1983) έδειξαν ότι η συσχέτιση μεταξύ της κεφαλαιοποίησης μιας μετοχής και της απόδοσής της είναι ισχυρά αρνητική. Τα συμπεράσματα των εργασιών αυτών εδραίωσαν και πάλι οι Fama and French (1992).
Με βάση τα δεδομένα του πίνακα, προκύπτει ότι οι μέσες αποδόσεις των χαρτοφυλακίων που αποτελούνται από μετοχές χαμηλής κεφαλαιοποίησης είναι μεγαλύτερες από τις αποδόσεις των χαρτοφυλακίων που αποτελούνται από μετοχές υψηλής κεφαλαιοποίησης. Συχνά, το φαινόμενο αυτό αναφέρεται και ως σύνδρομο μεγέθους (size effect).
Είναι, θα έλεγα, προφανές ότι πίσω από το περιεχόμενο των πορτοκαλιών σελίδων υπάρχει μια πολύχρονη ακαδημαϊκή προσπάθεια τεκμηρίωσης και επαλήθευσης, από ανθρώπους που αφιέρωσαν τη ζωή και την καριέρα τους στην έρευνα και όχι στη βραχείας προθεσμίας κερδοσκοπία. Κι αν σε περιόδους άνθησης αυτές οι σελίδες τείνουν να μετατρέπονται ακόμα και σε life style εκφάνσεις, είναι καλό μαζί με τα λεφτά μας (όλοι εμείς οι μέσοι επενδυτές) να θυσιάζουμε και λίγο χρόνο στο να αντιλαμβανόμαστε τι περίπου διαβάζουμε όταν ενημερωνόμαστε.
* O Δρ Παναγιώτης Ι. Ξυδώνας (http://xidonas.blogspot.com) είναι Επικεφαλής Έρευνας και Ανάπτυξης στην εταιρεία Cinsight Advisory, Επιστημονικός Συνεργάτης στο Εργαστήριο Συστημάτων Αποφάσεων και Διοίκησης του ΕΜΠ και μέλος της Επενδυτικής Επιτροπής Αμοιβαίων Κεφαλαίων στην Attica Wealth Management ΑΕΔΑΚ.
**Συμφωνείτε ή διαφωνείτε με τον αρθρογράφο; Τι γνώμη έχετε;
***Αναφορές
Banz, R.W., 1981. The relationship between return and market value of common stocks. Journal of Financial Economics, 9, 3-15.
Basu, S., 1977. Investment performance of common stocks in relation of their price-earnings ratios: A test of the efficient market hypothesis. Journal of Finance, 32 (3), 663-682.
Fama, E.F., French, K.R., 1992. The cross-section of expected stock returns. Journal of Finance, 47 (2), 427-465.
Fama, E.F., French, K.R., 1998. Value versus growth: The international evidence. Journal of Finance, 51 (1), 55-84.
Peavy, J.W., Goodman, D.A., 1983. The significance of P/Es for portfolio returns. Journal of Portfolio Management, 9 (2).
Peters, D.J., 1991. Valuing a growth stock. Journal of Portfolio Management, 17 (3), 49-51.
Reinganum, M.R., 1981. The arbitrage pricing theory: Some empirical results. Journal of Finance, 36 (2), 313-321.
Reinganum, M.R., 1983. Portfolio strategies based on market capitalization. Journal of Portfolio Management, 9 (2).
Rosenberg, B., Barry, K., Lanstein, R., 1985. Persuasive evidence of market inefficiency. Journal of Portfolio Management, 11 (3), 9-17.
http://www.euro2day.gr/specials/opinions/132/articles/755458/Article.aspx
____________________________________________________
πάντοτε βγαίνουν νέοι πελάτες
No comments:
Post a Comment